我國上市公司并購財務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論與實證研究.pdf

1、并購是以商務(wù)控制權(quán)為標(biāo)的的交易,是企業(yè)迅速實現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張、增強(qiáng)競爭力的一種成長戰(zhàn)略,它作為市場經(jīng)濟(jì)中一種重要的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象,是實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和資源重新配置的重要機(jī)制。在眾多的并購理論中,協(xié)同效應(yīng)理論無疑居于核心地位,它一般被認(rèn)為是并購的主要動機(jī),是價值增值的源泉。但是對于并購協(xié)同效應(yīng)理論的研究,大多數(shù)文獻(xiàn)還停留在并購管理協(xié)同效應(yīng)和經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)的研究之上,而較少從并購財務(wù)協(xié)同效應(yīng)的視角就公司并購問題進(jìn)行深入分析,即使部分學(xué)者提出并購財務(wù)協(xié)同效

2、應(yīng),但是相關(guān)研究只是停留在并購財務(wù)協(xié)同效應(yīng)的確認(rèn)層面,較缺乏對并購財務(wù)協(xié)同效應(yīng)計量的理論與實證研究。
　　基于此背景,本文在現(xiàn)有研究文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上,對我國上市公司并購財務(wù)協(xié)同效應(yīng)的確認(rèn)、計量以及影響因素進(jìn)行了系統(tǒng)的研究。以2008年發(fā)生的317個控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移的并購事件為樣本,得到2008-2011年公司的面板數(shù)據(jù),就我國上市公司的并購事件是否存在并購財務(wù)協(xié)同短期效應(yīng)和長期效應(yīng)(投資效率提高效應(yīng)、節(jié)稅效應(yīng)以及資本成本節(jié)約效應(yīng))以及并

3、購財務(wù)協(xié)同效應(yīng)的影響因素進(jìn)行實證分析。實證研究結(jié)果如下:
　　1.從并購的短期財務(wù)協(xié)同效應(yīng)視角來看,中國上市公司的并購能夠獲得財務(wù)協(xié)同短期效應(yīng),具體表現(xiàn)在上市公司的并購能夠獲得累積超額收益率(CAR)。廣義的財務(wù)協(xié)同效應(yīng)為非經(jīng)營活動效率提高而引起的現(xiàn)金凈流量增加效應(yīng)。因此從股東及企業(yè)的視角分析,被市場認(rèn)可的并購?fù)ǔ砉善钡膬r格上漲,從股票價格上漲的經(jīng)濟(jì)后果分析,股東及企業(yè)會因為股票價格的上漲在短期內(nèi)獲得三方面的財務(wù)收益:一是股

4、票價格上漲會使股東在短期流通轉(zhuǎn)讓股份時獲得更多的現(xiàn)金流量;二是股票價格上漲會降低上市公司的股權(quán)再融資成本行為;三是股票價格上漲會間接降低公司的債務(wù)再融資成本。因此,從廣義的財務(wù)協(xié)同效應(yīng)的定義出發(fā),并購帶來的股票價格的超額收益可視為并購的財務(wù)協(xié)同短期效應(yīng)。實證發(fā)現(xiàn):并購的累積超額收益的分布呈現(xiàn)在前后3天達(dá)到最大值,之后會隨著遠(yuǎn)離首次公告日而有所降低。此外并購財務(wù)協(xié)同短期效應(yīng)在不同行業(yè)之間存在差異。并購分類以及并購對價的支付方式是并購財務(wù)協(xié)

5、同效應(yīng)的顯著影響因素:(1)相比于縱向并購和混合并購,上市公司橫向并購存在更多的短期財務(wù)協(xié)同效應(yīng)。(2)相比于并購對價的現(xiàn)金支付方式,股權(quán)支付方式會導(dǎo)致更為強(qiáng)烈的市場反應(yīng),帶來更多累積超額收益。(3)市場對于并購的對象是股權(quán)還是資產(chǎn),收購方的控制權(quán)性質(zhì)是國有還是民營,以及該起并購是關(guān)聯(lián)交易還是非關(guān)聯(lián)交易的反應(yīng)并不存在顯著差異。
　　2.從并購財務(wù)協(xié)同長期效應(yīng)的視角來看,中國上市公司的并購具有財務(wù)協(xié)同長期效應(yīng),具體表現(xiàn)在投資效率提高

6、效應(yīng)、節(jié)稅效應(yīng)以及資本成本節(jié)約效應(yīng)。并購財務(wù)協(xié)同長期效應(yīng)在不同行業(yè)之間存在差異,此外投資效率提高效應(yīng)、節(jié)稅效應(yīng)以及資本成本節(jié)約效應(yīng)的影響因素存在差異。在投資效率提高效應(yīng)的影響因素研究中,并購對價的支付方式是投資效率提高效應(yīng)的顯著影響因素。在其他條件不變的情況下,股權(quán)支付較現(xiàn)金支付會導(dǎo)致上市公司投資效率的增加量顯著降低9.23％;在節(jié)稅效應(yīng)影響因素的研究中,收購對象是節(jié)稅效應(yīng)的顯著影響因素。在其他條件不變的情況下,收購股權(quán)較收購非股權(quán)資產(chǎn)

7、會導(dǎo)致上市公司總會計利潤-應(yīng)稅收入的差異水平的變化量增加3.23%,正常會計利潤-應(yīng)稅收入的差異水平的變化量nor增加21%,會導(dǎo)致上市公司臨時性會計利潤-應(yīng)稅收入差異水平的變化量taxplanning降低17.8%,會使基于應(yīng)計會計下的實際稅率的變化量GaapER降低-0.846個單位,會使基于現(xiàn)金流量的實際稅率的變化量CashER降低-4.068個單位。在資本成本降低的影響因素研究中,并購對價的支付方式是資本成本降低的顯著影響因素,

8、在其他條件不變的情況下,股權(quán)支付較現(xiàn)金支付會使上市公司債務(wù)資本成本的節(jié)約額增加0.526個單位,權(quán)益資本成本的節(jié)約額增加0.044個單位,加權(quán)資本成本的節(jié)約額增加0.112個單位。
　　本論文將進(jìn)一步豐富并購協(xié)同理論,更深入認(rèn)識我國上市公司并購的機(jī)理和影響因素。另外,從實踐的角度看,研究結(jié)果將為國內(nèi)企業(yè)是否開展以及如何開展基于財務(wù)協(xié)同效應(yīng)的兼并重組行為提供相關(guān)的戰(zhàn)略信息,同時希望能為國家制定經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略和產(chǎn)業(yè)監(jiān)管政策提供有益的參考