國際原油價格對中國股票市場的“溢出效應”及其傳導機制研究.pdf

1、原油作為最基礎的能源和化工原料，被譽為現代工業(yè)的“血液”，在國民經濟的發(fā)展中起著舉足輕重的作用。尤其是二戰(zhàn)以后，原油已經超越煤炭，成為全球第一大能源。隨著世界經濟對原油依賴性越來越強，原油價格波動也日益劇烈。2003年原油價格為30美元/桶，2004年原油價格突破40美元/桶，2006年原油價格超過60美元/桶，2008年7月更是創(chuàng)紀錄地達到145美元/桶的歷史高點。原油價格波動如此之大，起伏如此之快，可以說是前所未有。
　　

2、中國作為世界第一大能源消費國，近幾年對原油消耗量與日俱增。2001年，我國原油對外依存度還只有27％，2010年，我國原油對外依存度已經高達54％，現在更是超過美國，達到55％以上。理論上，原油對外依存度如此之高，劇烈的國際油價波動不可避免會對我國宏觀經濟產生意外沖擊。如果股票市場是有效的，原油對宏觀經濟的沖擊勢必在股票市場上也會有所反映。A股市場上熱傳甚廣的“中石油魔咒”即是投資者對這種反映的一種形象化描述。
　　 然而，目前

3、國內學者多關注原油價格與我國宏觀經濟的關系，而較少關注原油價格與我國股票市場的關系。而對這兩個市場關系和作用機制的研究無論是從國家金融安全，還是從資產配置、風險防范角度都具有重要的理論意義和現實意義。
　　 本文首先梳理相關文獻，對市場間的“溢出效應”進行了界定，然后使用股改后數據從均值和波動率兩個維度對國際原油價格對我國股票市場的“溢出效應”進行了測度。發(fā)現在股市平緩期間，原油價格對股票市場有著顯著的負向沖擊作用，這說明隨著原

4、油對外依存度不斷提高，國際原油價格已經成為影響我國資本市場走勢不可忽視的力量，同時也說明股改后我國資本市場有效性得到了顯著提高。但是在牛市和熊市極端情形下，協(xié)整檢驗和Granger檢驗均認為原油價格與股票市場沒有顯著關系，說明市場在這兩個時期的有效性較弱。使用滾動樣本法進行的穩(wěn)健性檢驗表明，該結論具有很好的穩(wěn)定性。此外，使用DCC-GARCH模型檢驗表明，國際原油價格與股票市場存在正向的波動溢出效應，即一個市場的風險的會顯著傳染至另一市

5、場。
　　 在確認“溢出效應”存在的情況下，本文開始探討這種效應的傳導機制，這在很多文獻中被視為“黑箱”。我們分別從經濟產出、利率、流動性和財富轉移四個方面進行了探討。其中，經濟產出和利率傳導機制是從資產估值角度切入的，流動性和財富轉移則是從資產需求角度切入的。研究結論認為：(1)當國際原油價格上漲時，國內經濟產出一般會下降，而經濟產出在很多時候是表征企業(yè)現金流的，企業(yè)現金流減少，股票價值降低，股票市場從而出現下跌；(2)由于相

6、對價格體系靈活性不夠，國際原油價格上漲還會導致一般物價水平上升，從而降低居民的實際貨幣余額，推升國內利率走高，而貼現率與利率高度相關，由此導致股票價值降低。(3)當國際原油價格上漲時，由于原油的需求彈性較小，對外進口支出會增加，國際收支出現惡化，在固定匯率制度下，國際收支無法通過匯率予以調節(jié)，只能通過國外國內相對價格來調節(jié)，而要實現這一目的，就必須降低國內流動性，從而導致股票市場上貨幣流動性趨向緊縮，壓制股票的需求，從而股票價格下跌。(