通訊設備制造行業(yè)并購中的企業(yè)價值評估研究-—以瑾銳集團并購樂旭電子為例

1、<p>　　通訊設備制造行業(yè)并購中的企業(yè)價值評估研究 ——以瑾銳集團并購樂旭電子為例</p><p><b>　　摘 要</b></p><p>　　隨著全球經(jīng)濟的飛速的發(fā)展，越來越多的企業(yè)都出現(xiàn)了并購活動，跨地區(qū)甚至跨國并購也不在少數(shù)，企業(yè)并購活動而今已出現(xiàn)在世界各個領域，我們也可以看到企業(yè)并購己經(jīng)逐漸成為企業(yè)的財

2、務管理和戰(zhàn)略發(fā)展中重要的一部分。</p><p>　　并購業(yè)務作為現(xiàn)代企業(yè)普遍使用的一個快速發(fā)展手段，一方面可以更加方便的達到資本的快速聚集；一方面能夠增強企業(yè)的生產(chǎn)能力，擴大企業(yè)的生產(chǎn)規(guī)模。通過合理的調(diào)配市場及社會各方面的資源，幫助企業(yè)實現(xiàn)價值的快速提高。并購活動可以從外部推動企業(yè)高速成長，并且，并購活動的協(xié)同效應也具有非常巨大的潛力，在重組結構的同時達到價值增值的最大化；并購最基本的職能是優(yōu)化和重新配置現(xiàn)有的

3、社會資源，在促進生產(chǎn)的發(fā)展和增大生產(chǎn)的規(guī)模的同時，盡可能的充分利用現(xiàn)有資源，規(guī)整和解決市場存在的問題，避免資源的重復和浪費；有助于增大企業(yè)的規(guī)模，增強企業(yè)的競爭能力，從而促進企業(yè)各項活動有序進行，保證企業(yè)平穩(wěn)高速的發(fā)展。因此，在這樣的經(jīng)濟形勢下，研究如何給企業(yè)較為準確的估值尤為重要。</p><p>　　日常經(jīng)濟活動中常用到的估值方法主要有資產(chǎn)法，現(xiàn)金流量模型法，市盈率模型法，EVA經(jīng)濟附加值模型法等，本文通過通

4、訊設備制造行業(yè)為例分析，采用定性和定量方法相結合，選取了并購活動中一個具體的企業(yè)來進行估值分析。最后建立合適的通訊設備制造行業(yè)的公司估值模型。</p><p>　　關鍵詞：企業(yè)并購 價值評估 現(xiàn)金流量 經(jīng)濟增加值</p><p><b>　　ABSTRACT</b></p><p>　　With the rapid developm

5、ent of the global economy, a large number of corporate mergers and acquisitions are increasing, and the scope of M & A has spread all over the world. We can see that the enterprise merger and acquisition has graduall

6、y become an important part of the financial management and strategic development of enterprises.</p><p>　　The widespread use of mergers and acquisitions as a modern enterprise of a rapid development means, n

7、ot only the production activities of enterprises and capital aggregation more efficient and fast, but also to achieve the expansion of our business, and optimize the allocation of resources, help enterprises to achieve r

8、apid growth in the value of. M & A activity can be used to increase shareholder wealth, promote enterprise external growth, and achieve the Merger Synergies; mergers and acquisiti</p><p>　　Daily economic

9、 activities commonly used valuation methods include the method of capital, cash flow model, price earnings ratio model method, EVA (economic value added model method etc., this paper through the communication equipment m

10、anufacturing industry as an example analysis, select the M & A activity in a specific enterprise to carry on the valuation analysis. At last, establish a suitable model for the company valuation of communication equi

11、pment manufacturing industry.</p><p>　　Key words：Mergers and Acquisitions value assessment Economic value added</p><p><b>　　目 錄</b></p><p><b>　　緒 論1</b

12、></p><p><b>　　一、選題背景1</b></p><p><b>　　二、文獻綜述1</b></p><p><b>　　三、研究方法2</b></p><p>　　第一章 通訊設備制造企業(yè)特點及常用估值方法3</p><p&g

13、t;　　一、通訊設備制造企業(yè)特點3</p><p>　　二、公司估值應考慮的因素4</p><p><b>　?。ㄒ唬┱咭蛩?</b></p><p><b>　?。ǘ┘夹g因素5</b></p><p><b>　?。ㄈ┦袌鲆蛩?</b></p>

14、<p><b>　?。ㄋ模┙?jīng)濟因素7</b></p><p>　　三、企業(yè)并購中常用的價值評估方法比較8</p><p>　?。ㄒ唬┏Ｓ玫脑u估方法8</p><p>　?。ǘ┩ㄓ嵲O備制造公司估值方法選擇10</p><p>　　第二章 瑾銳集團并購樂旭電子現(xiàn)狀11</p><p

15、>　　一、瑾銳集團和樂旭電子公司簡介11</p><p>　?。ㄒ唬╄J集團企業(yè)概況11</p><p>　?。ǘ沸耠娮悠髽I(yè)概況11</p><p>　?。ㄈ沸耠娮迂攧諣顩r介紹13</p><p>　　二、本次并購的背景及目的分析14</p><p>　?。ㄒ唬┍敬尾①徑灰椎谋尘?4</

16、p><p>　?。ǘ┍敬尾①徑灰椎哪康?6</p><p>　　三、FCFF模型下公司估值分析17</p><p>　?。ㄒ唬┰u估思路17</p><p>　　（二）評估過程18</p><p>　?。ㄈ┰u估結果21</p><p>　　四、PE模型下公司估值分析22</p&g

17、t;<p>　?。ㄒ唬┬拚骄杏?2</p><p>　?。ǘ╊A期PE增長率22</p><p>　?。ㄈ㏄E模型下公司股權估值22</p><p>　　五、PE模型與FCFF模型公司估值對比23</p><p>　　第三章 基于EVA模型的通訊設備制造企業(yè)價值評估25</p><p>

18、;　　一、EVA估值模型簡介25</p><p>　?。ㄒ唬┙?jīng)濟增加值原理25</p><p>　?。ǘ┙?jīng)濟增加值的基本公式25</p><p>　　二、用EVA模型對樂旭電子企業(yè)價值進行評估25</p><p>　?。ㄒ唬┕練v年稅后凈營業(yè)利潤的估算25</p><p>　　（二）公司歷年實際占用資本的估

19、算26</p><p>　?。ㄈ┕練v年經(jīng)濟增加值的估算27</p><p>　?。ㄋ模┕緝r值的評估27</p><p>　　三、EVA估值模型的評價28</p><p>　?。ㄒ唬〦VA估值模型的優(yōu)點28</p><p>　?。ǘ〦VA估值模型的缺點29</p><p>　　

20、第四章 企業(yè)價值評估模型系適用范圍及關鍵因素30</p><p>　　一、需注意的問題30</p><p>　?。ㄒ唬│孪禂?shù)的確定30</p><p>　?。ǘ┛紤]行業(yè)特點30</p><p>　?。ㄈ〦VA模型的應用31</p><p><b>　　結論與不足32</b><

21、;/p><p><b>　　參考文獻33</b></p><p><b>　　圖表目錄</b></p><p>　　圖1 我國通信設備產(chǎn)業(yè)在全球各區(qū)域市場份額4</p><p>　　圖2 12-15年國內(nèi)4G 網(wǎng)絡覆蓋優(yōu)化投資5</p><p>　　圖3 12-15 年國內(nèi)

22、4G 傳輸相關投資預測6</p><p>　　圖4 全球主要廠商4G 專利數(shù)12</p><p>　　圖5 通信設備制造業(yè)累計銷售產(chǎn)值增長情況15</p><p>　　表1 2015年各手機操作系統(tǒng)的主要市場份額3</p><p>　　表2 樂旭電子2014年、2015年資產(chǎn)負債表主要信息如下表所示13</p><

23、;p>　　表3 樂旭電子2014年、2015年資產(chǎn)負債表主要信息如下表所示14</p><p>　　表4 樂旭電子未來年度的經(jīng)營性自由現(xiàn)金流量19</p><p>　　表5 樂旭電子β值20</p><p>　　表6 計算2014年和2015年加權資金成本21</p><p>　　表7 樂旭電子市盈率22</p>

24、<p>　　表8 2014年及2015年凈營業(yè)利潤26</p><p>　　表9 2014年及2015年實際占用資本27</p><p>　　表10 2014年及2015年經(jīng)濟增加值27</p><p>　　表11 用EVA對公司價值評估的結果28</p><p><b>　　緒 論</b><

25、/p><p><b>　　一、選題背景</b></p><p>　　當今社會進入新常態(tài)經(jīng)濟環(huán)境下，越來越多的企業(yè)都出現(xiàn)了并購活動。20世紀90年代中后期的并購高潮發(fā)生之前，大規(guī)模的并購活動一般發(fā)生在經(jīng)濟較為發(fā)達的歐美地區(qū)。隨后，人類社會進入邁向全球化、一體化和信息化的轉型時期。這場世紀并購浪潮結束后，企業(yè)并購的活動普遍開始在全世界范圍大量的涌現(xiàn)。那次并購浪潮平息之后沒過多

26、久，更多的企業(yè)選擇了通過并購活動來重組資本，導致了第六次并購高潮，直到21世紀初在金融危機中結束。第六次并購浪潮不同于以往的任何一次，這次的重心在中國，主要是技術轉移，進而附帶資本、品牌、人才等的世界范圍的轉移。在此期間，世界企業(yè)并購活動已經(jīng)達到了空前的規(guī)模，許多大型企業(yè)作為并購方，開始在全世界范圍內(nèi)對未涉足的新領域加大了開發(fā)力度。同時，在亞洲地區(qū)，經(jīng)濟的高速增長和政府對并購業(yè)務監(jiān)管不嚴格也導致了并購活動的大范圍泛濫。新經(jīng)濟模式下的企業(yè)

27、并購高潮和以往的相比，在時間上更持久，在數(shù)量上更繁多，在速度上更新更頻繁。并購活動而今已遍及世界各個領域，我們也可以看到企業(yè)并購己逐漸成為企業(yè)的財務管理和戰(zhàn)略發(fā)展中重要的一部分。并購業(yè)務作為現(xiàn)代企業(yè)普遍使用的一個快速發(fā)展手段，不僅可以使企業(yè)的資源得到重新</p><p>　　綜上所述，大量的企業(yè)已經(jīng)顛覆了以往的積累資本的方式，從傳統(tǒng)的獨立發(fā)展進而擴大生產(chǎn)規(guī)模，到現(xiàn)在的通過并購活動來重新分配資源，后者更加高效快捷。

28、從社會層方面來看，并購活動可以優(yōu)化整個市場的資源，達到一種較為合理的適配狀態(tài)，促進生產(chǎn)的發(fā)展，同時提高生產(chǎn)活動的效率，從而加強對市場規(guī)則的管控。從企業(yè)層面來看，并購活動有助于增強企業(yè)的生產(chǎn)能力，使企業(yè)能夠適應越來越激烈的競爭環(huán)境，同時保證企業(yè)在高速發(fā)展的經(jīng)濟環(huán)境下整體上穩(wěn)定快速的發(fā)展。</p><p>　　因此，在現(xiàn)行經(jīng)濟背景下，研究如何給企業(yè)較為準確的估值具有十分重要的意義。</p><p&

29、gt;<b>　　二、文獻綜述</b></p><p>　　《公司價值評估》的作者為戴書松，本書詳細比較分析了EVA模型、DCF模型，同時解讀了公司價值創(chuàng)造與公司價值評估的內(nèi)在聯(lián)系。王惠昕的《企業(yè)價值評估方法研究---現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法》一書，通過案例對現(xiàn)金流量折現(xiàn)法進行了詳細介紹和分析，并重點分析了該方法的優(yōu)缺點。</p><p>　　現(xiàn)代評估業(yè)理論，伴隨著歐美等國工業(yè)

30、革命的發(fā)展，在19世界中后期逐步形成，尤其是不動產(chǎn)評估在當時深受重視，它影響了企業(yè)價值評估理論的誕生。20世紀初，Irving Fisher奠定了資本價值理論。后來又經(jīng)Modigliani、 Miller等人不斷完善，才建立起相對完整的企業(yè)價值評估理論。</p><p>　　麥肯錫咨詢的Tim Koller等人編著了《價值評估:公司價值的衡量與管理》，憑借他在投行業(yè)的豐富實戰(zhàn)經(jīng)驗，在書中非常適用地闡述了核心估值技

31、巧和高級價值評估問題，詳細論述了預估資本成本、并購創(chuàng)造價值及對周期性波動公司估值等，堪稱公司估值的最佳指南。</p><p>　　哈佛商學院的Krishna G. Palepu等編著了《運用財務報表進行企業(yè)分析與估價》，論述了企業(yè)價值評估的方法，通過行業(yè)因素、公司因素、競爭戰(zhàn)略、財務會計等分析來進行估值分析，建立起運用財務報表對上市公司進行企業(yè)分析與估計價的架構，對后來的企業(yè)估值起了重要的指導作用。</p&

32、gt;<p><b>　　三、研究方法</b></p><p>　　本文結合并購重組和公司估值的理論，通過通訊設備制造行業(yè)分析，探討適合通訊設備制造并購的公司估值模型?？傮w上利用定性和定量方法對通訊設備制造并購中的上市公司估值進行研究。首先，利用比較方法選擇合適的公司估值方法，再具體從它們的分類、優(yōu)缺點及實用性三方面進行逐類分析，最后重點選擇了FCFF現(xiàn)金流量法、PE市盈率法和

33、EVA經(jīng)濟增加值法作為公司估值方法。其次，用案例進行實證分析，案例中又大量利用定量分析方法；在分析公司估值應考慮的因素時，還從市場、行業(yè)和企業(yè)因素等方面進行分析，綜合評價各種方法的優(yōu)劣勢。最后，建立合適的通訊設備制造行業(yè)的公司估值模型。</p><p>　　第一章 通訊設備制造企業(yè)特點及常用估值方法</p><p>　　一、通訊設備制造企業(yè)特點</p><p>　

34、?。ㄒ唬募夹g水平來說，移動通訊技術取得了飛速發(fā)展。從被終端設備約束到完全的個人移動性和新穎的傳輸手段，僅僅用了短短幾年時間。移動通訊終端設備已經(jīng)成了人們?nèi)粘２豢苫蛉钡纳钊沼闷?。縱觀移動通訊設備的發(fā)展史，從FDMA模擬通信系統(tǒng)，到以GSM和CDMA等為標準的2G技術，再到以TD-SCDMA、W-CDMA、CDMA2000等為標準的3G技術，直至以TD-LTE、FDD-LTE等為標準的4G技術，移動通訊技術始終發(fā)展迅速。在以3G、4G網(wǎng)

35、絡為主的未來互聯(lián)網(wǎng)世界，移動設備的硬件配置會不斷提升，同時會降低費用，4G網(wǎng)絡必將成為新的主宰網(wǎng)絡形式。 </p><p>　　作為移動通訊技術載體的手機也發(fā)生了天翻地覆的變化。在以往1G或2G技術下，由于移動通訊技術主要用于通話與短信等功能，因此功能手機是市場主要產(chǎn)品。隨著3G和4G網(wǎng)絡的普及，人們開始期望通過手機完成更高效快速的傳輸和更廣泛的功能，這就使智能手機的出現(xiàn)和發(fā)展成為了市場的必然產(chǎn)物。 </p

36、><p>　　目前，移動智能通訊設備的操作系統(tǒng)主要有Android、iOS、Windows Phone和Blackberry OS，2015年各手機操作系統(tǒng)的主要市場份額如下：</p><p>　　表1 2015年各手機操作系統(tǒng)的主要市場份額</p><p>　?。ǘ募夹g特性來說，移動通訊設備需使用的技術通常分四種：一是芯片技術，芯片是手機的心臟部件，負責運算和存儲

37、等核心功能，包括基帶、處理器、觸摸屏控制器芯片、處理器、無線IC和電源管理IC等。先進的芯片技術目前主要掌握在高通、美滿科技、英特爾等少數(shù)手機芯片企業(yè)手中；二是手機底層協(xié)議級技術，專利技術主要掌握在諾基亞、摩托羅拉、愛立信等企業(yè)手中，華為等手機制造商也正在加大對該技術的研發(fā)投入并形成了很多專利技術；三是手機操作系統(tǒng)技術，目前應用最廣的是Android、iOS和Windows Phone系統(tǒng)。Android系統(tǒng)2014年全年市場占有率已達

38、82.3%，形成了市場壟斷優(yōu)勢。而iOS在移動互聯(lián)網(wǎng)發(fā)達地區(qū)更受歡迎，比如美國。據(jù)統(tǒng)計，在美國移動網(wǎng)絡操作系統(tǒng)中，有51.7%的用戶為iOS系統(tǒng)；四是應用開發(fā)技術，主要是手機硬件集成、手機外觀、手機界面、手機應用程序等，包括IDH和ODM在內(nèi)的很多手機制造商都將重點放在手機應用開發(fā)上。</p><p>　　移動通訊終端設備制造商能否采用差異化戰(zhàn)略，針對自身特點和客戶群體研發(fā)出特色產(chǎn)品，也是增大市場競爭力的關鍵所在

39、。</p><p>　?。ㄈ男袠I(yè)的周期性和區(qū)域性來說，消費品會易受到宏觀經(jīng)濟周期波動的影響，手機主板、整機就屬于這類。宏觀經(jīng)濟衰退時，消費者收入會隨宏觀經(jīng)濟衰退而減少，導致未來收入預期降低，從而減少對消費品的需求，最后使行業(yè)整體需求下降。反之亦然。</p><p>　　國家經(jīng)濟和科技的發(fā)展水平直接決定著手機行業(yè)的發(fā)展程度，美國、日本等發(fā)達國家經(jīng)濟實力較強，通信技術發(fā)展時間長并且趨于成熟

40、。中國、東南亞等發(fā)展中國家，行業(yè)起步較晚，但發(fā)展速度較快，也已成為行業(yè)發(fā)展的中堅力量。 </p><p>　　圖1 我國通信設備產(chǎn)業(yè)在全球各區(qū)域市場份額</p><p>　　二、公司估值應考慮的因素</p><p><b>　?。ㄒ唬┱咭蛩?lt;/b></p><p>　　1．國家政策鼓勵支持手機行業(yè)發(fā)展 </p&g

41、t;<p>　　樂旭電子所屬的移動通訊終端設備制造行業(yè)是國家信息產(chǎn)業(yè)的至關重要的一部分。國家重點支持的高新技術領域、電子信息產(chǎn)業(yè)調(diào)整與振興規(guī)劃、中國高新技術產(chǎn)品出口目錄、中國高新技術產(chǎn)品目錄、產(chǎn)品和技術目錄等一系列政策的頒布與實施，為我國通訊設備制造行業(yè)的發(fā)展提供了穩(wěn)定的環(huán)境。移動通訊技術不斷創(chuàng)新、通信網(wǎng)絡覆蓋面不斷擴大以及政府對移動通訊設備制造業(yè)扶持力度加大，都將拉動我國的手機產(chǎn)業(yè)更快速的發(fā)展。</p>&

42、lt;p>　　2.國家政策鼓勵信息安全產(chǎn)業(yè)發(fā)展 </p><p>　　隨著互聯(lián)網(wǎng)的高速發(fā)展，網(wǎng)絡空間安全問題被提上了日程。面對嚴峻的形勢，政府提出將信息安全提升至國家安全戰(zhàn)略高度，加大扶持信息安全產(chǎn)業(yè)的投入，要建立網(wǎng)絡強國。 </p><p>　　信息系統(tǒng)安全保障建設連續(xù)被列為“十二五”、“十三五”等四個五年規(guī)劃的重要內(nèi)容，國家同時出臺了《2015年工業(yè)轉型升級具體方向和指標要求》、

43、《十三五規(guī)劃的建議》等一系列法律法規(guī)及產(chǎn)業(yè)政策，更加保障了信息安全產(chǎn)業(yè)良好發(fā)展。</p><p><b>　　（二）技術因素</b></p><p>　　1.移動互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)持續(xù)迅猛增長，用戶人數(shù)增加 </p><p>　　國際電信聯(lián)盟公布相關數(shù)字表明，截止2014年全世界已存在68億手機使用用戶，而世界人口總量為71億，也就是說幾乎全世界人口都

44、為手機使用用戶。在這當中，使用移動互聯(lián)網(wǎng)的用戶還在不斷增加中。2015年3月，世界通信大會召開，在大會上發(fā)布的《移動經(jīng)濟2015》報告中預測， 3G及4G寬帶網(wǎng)絡已經(jīng)被大量移動通訊用戶所接受，使用移動寬帶通信的用戶比例達到40％，預計到2020年將增至約70％。4G網(wǎng)絡預計成為有史以來發(fā)展最快的移動網(wǎng)絡，另有GSMA等統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，目前全世界范圍內(nèi)4G運營商數(shù)量達到352家。 </p><p>　　圖2 12-1

45、5年國內(nèi)4G 網(wǎng)絡覆蓋優(yōu)化投資</p><p>　　圖3 12-15 年國內(nèi)4G 傳輸相關投資預測</p><p>　　根據(jù)工信部發(fā)布的《移動互聯(lián)網(wǎng)白皮書（2015年）》預測，智能手機普及率持續(xù)提高，將從2014年的37％增加到2020年的65％。用戶與載體的增加促進了新的應用服務出現(xiàn)和移動互聯(lián)網(wǎng)流量增加。2014年全，在全球互聯(lián)網(wǎng)流量發(fā)起終端占比中，手機占到31%，平板電腦占6.6%，而

46、PC已下降至62.4%。 </p><p>　　2.產(chǎn)品技術更新迅速 </p><p>　　移動通訊技術一直保持著高速發(fā)展，消費者日新月異的需求也促使手機應用功能不斷翻陳出新。這就要求技術更新速度更快，在這一市場環(huán)境下，ODM廠商獲得了更多的業(yè)務機會也面臨著更高研發(fā)要求的挑戰(zhàn)。只有迎合市場的需求，快速對消費這的需求導向作出反應，才能跟得上市場的發(fā)展腳步。這就需要ODM廠商能迅速定位市場的需

47、求，準確把握市場動向同時研發(fā)出適合消費者需求的產(chǎn)品。</p><p>　　3.通信技術的更新?lián)Q代帶動產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展 </p><p>　　微電子技術和計算機技術的發(fā)展與結合，給通信行業(yè)帶來了重大變革。新技術不斷產(chǎn)生，新產(chǎn)品不斷研發(fā)。技術的革新帶動了整個產(chǎn)業(yè)的進步。當前，隨著3G通信網(wǎng)絡的全面覆蓋和4G網(wǎng)絡的逐步普及，通信智能終端產(chǎn)品和網(wǎng)絡融合產(chǎn)品大量涌現(xiàn)，通信終端設備行業(yè)具有良好的發(fā)展前景。

48、</p><p><b>　?。ㄈ┦袌鲆蛩?lt;/b></p><p>　　1.消費者手機更換率提高</p><p>　　移動通訊技術的不斷發(fā)展也對相應終端設備的軟硬件水平提出了更高要求。更快的處理器、更大的內(nèi)存空間、更全面和便捷的應用服務等一系列需求也不斷增加。而實現(xiàn)這一系列需求必須依托于性能更強大的新智能通訊設備終端，這使得手機更換率進一步加

49、快，從而帶動手機行業(yè)的需求增長以及品牌手機廠商的銷售量增加。 </p><p>　　智能手機正在不斷改革創(chuàng)新，速度更快、應用服務更全的智能手機將進一步激發(fā)消費者的購買欲望，促使人們不斷地更換新手機。這樣又會刺激市場進一步加大對新手機的需求和擴大生產(chǎn)商的產(chǎn)量，進而為ODM廠商帶來新的生存和發(fā)展空間。 </p><p>　　2.市場呈現(xiàn)出手機平臺同質(zhì)化現(xiàn)象</p><p&g

50、t;　　手機芯片組及其支持軟件的主要載體，手機配置和操作系統(tǒng)框架的主要硬件已被限制了。由于芯片行業(yè)的特點：高技術、高投入，只有少數(shù)的手機芯片制造商可以提供手機平臺，各廠商提供的平臺系列往往都有自己的統(tǒng)一風格和經(jīng)營特點。手機廠商對于上游手機平臺的選擇是比較有限的，往往是很多廠商同時選擇同一個手機芯片廠商甚至設計一個主流的手機平臺。移動電話平臺趨同的選擇往往會導致手機市場上的產(chǎn)品同質(zhì)化，尤其是類似于價格、目標市場類似的手機產(chǎn)品同質(zhì)化現(xiàn)象尤為

51、嚴重，這無形中加大了手機制造行業(yè)的競爭強度。</p><p>　　由于移動平臺的融合導致產(chǎn)品同質(zhì)化的趨勢和需要ODM廠商擁有強大的研發(fā)能力和創(chuàng)新意識，要在現(xiàn)有的移動平臺推出更多的新功能、新技術，為新的應用產(chǎn)品體現(xiàn)其區(qū)別于其他產(chǎn)品的特點。</p><p><b>　?。ㄋ模┙?jīng)濟因素</b></p><p>　　1.中國經(jīng)濟增長整體放緩 </

52、p><p>　　根據(jù)中國國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2009至2013年，中國GDP復合增長率約為13.66%，2015至2019年的GDP復合增長率將在9.17%的水平。最新數(shù)據(jù)顯示，2015年中國GDP增長率為6.9%，低于2010至2014年的7.4%和10.6%。</p><p>　　2.社會因素完善的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系為我國手機行業(yè)發(fā)展提供了強有力的保障 </p><p>

53、;　　經(jīng)過近10年的發(fā)展，我國的手機產(chǎn)業(yè)鏈逐步完善，擁有大量的元器件廠商，培養(yǎng)了大批高素質(zhì)的工程師和工業(yè)工人，積累了扎實的技術基礎。同時，中國的手機產(chǎn)業(yè)鏈布局緊密，集中在珠三角、長三角和天津唐山三大產(chǎn)業(yè)集群，先進的技術產(chǎn)業(yè)和市場需求的信息，提供平穩(wěn)，方便，高效的物流。所以我國同其他國家相比，已經(jīng)初步建立起高效率、設備完善的手機產(chǎn)業(yè)鏈，進一步保證了手機產(chǎn)業(yè)加速發(fā)展的基礎條件，也是手機產(chǎn)業(yè)健康運行的有力后盾。</p><

54、p>　　三、企業(yè)并購中常用的價值評估方法比較</p><p>　?。ㄒ唬┏Ｓ玫脑u估方法</p><p><b>　　1、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法</b></p><p>　　現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型（DCF），是公司估值實務中常用到的理論較為健全、使用率較高的工具 。它的基本思路，是把公司中所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量按照折現(xiàn)率（資本成本）進行折現(xiàn)，求某一時點的現(xiàn)

55、值。</p><p>　　DCF模型根據(jù)未來收益的不同，衍生出股權現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型（FCFE）和公司） 。</p><p><b>　?。?）） </b></p><p>　　股權價值，是股權的預期現(xiàn)金流量按照折現(xiàn)率（股權成本）進行折現(xiàn)，股權成本為股權投資的回報率。股權人的索償權在債權人之后，股權現(xiàn)金流量=公司現(xiàn)金流量-債權人現(xiàn)金流量。<

56、/p><p>　　公司股權現(xiàn)金流模型公式：</p><p><b>　　式（1-1）</b></p><p>　　其中：FCFEt=股權現(xiàn)金流量；</p><p>　　t=可預測期間的年份；</p><p>　　Ke=股權期望報酬率。</p><p>　?。?）自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)

57、模型（FCFF）</p><p>　　公司自由現(xiàn)金流（FCFF），即扣除全部經(jīng)營性支出、再投資資金及稅款之后，屬于股權、債權所有者的現(xiàn)金流。公司自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型即對流向股權、債權持有者的所有現(xiàn)金流以加權平均資本成本（）為折現(xiàn)率作折現(xiàn)，得出的現(xiàn)值之和即企業(yè)價值。</p><p>　　公司自由現(xiàn)金流模型公式：</p><p><b>　　式（1-2）<

58、/b></p><p>　　其中：=第t年公司自由現(xiàn)金流量；</p><p>　　=加權平均資本成本。</p><p><b>　　式（1-3）</b></p><p>　　其中：Ke：權益資本成本；</p><p>　　Kd：付息債務成本；</p><p>　　E：

59、權益資本的市場價值；</p><p>　　D：債務資本的市場價值；</p><p><b>　　T：所得稅稅率。</b></p><p>　?。?）現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的優(yōu)缺點</p><p>　　優(yōu)點：最符合價值理論，理論研究和運用都很成熟，多種假設條件可大致反映公司實際管理情況；能更好地體現(xiàn)公司價值的本質(zhì)，相對更加適合并購

60、估值；非常適合作其它估值方法的檢驗標準。</p><p>　　缺點：現(xiàn)金流量預測具有天生的不確定性，過多地預測和假定宏觀、行業(yè)和公司因素，準確性因而減弱。比較難的預測是后續(xù)開發(fā)經(jīng)營期的長短、各項收支發(fā)生的時點及金額。</p><p>　?。?）現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的適用性</p><p>　　在市場結構合理的環(huán)境中，公司治理完善，會計制度健全、信息披露充分的公司。目前，雖

61、然這些理想條件在我國還未達到，但是大部分上市公司可以嘗試利用此方法。</p><p><b>　　2.相對價值評估法</b></p><p>　　相對價值評估法，又稱市場法，是在近似完全競爭的市場中，尋找與目標公司相似的可比公司，通過對企業(yè)各方面數(shù)據(jù)的分析比較，作出調(diào)整最后確定目標公司的價值。最普遍使用的相對價值評估法包括市盈率法和市凈率法兩種。</p>

62、<p>　?。?）市盈率模型（PE）</p><p>　　市盈率法可通過行業(yè)平均市盈率來對目標公司估值，假設同一行業(yè)中存在著治理結構、公司業(yè)績、管理水平等因素都很相似的可比較公司，平均市盈率能合理反映目標公司的情況。</p><p>　　此方式因為估算較為簡便，且把企業(yè)價值和獲利情況相關聯(lián)，因此，是相對估值法里應用頻率較高，應用領域最廣的。</p><p&g

63、t;　?。?）市凈率模型（PB）</p><p>　　市凈率法可通過行業(yè)平均市凈率來對目標公司估值，假設同一行業(yè)中存在著治理結構、公司業(yè)績、管理水平等因素都很相似的可比較公司，平均市凈率能合理反映目標公司的情況。</p><p>　?。?）相對價值評估法的優(yōu)缺點</p><p>　　市盈率模型的優(yōu)點：市盈率數(shù)據(jù)易得、計算簡單、直觀；市盈率可綜合考慮風險補償率、增長率

64、、股利支付率的影響。市盈率模型的缺點：收益不能為負值，否則市盈率失去意義；影響市盈率的內(nèi)因是公司，外因是市場經(jīng)濟。 </p><p>　　市凈率模型的優(yōu)點：凈資產(chǎn)多為正值，市凈率應用廣，計算簡單，在相關法規(guī)標準和法律政策相同的條件下，公司的價值發(fā)生變化就會體現(xiàn)在市凈率的變化上。市凈率模型的缺點：凈資產(chǎn)賬面價值會隨著會計政策變化，如果可比公司的會計政策發(fā)生變化，那么市凈率就失去了意義；如果無形資產(chǎn)占比較大，也會導致

65、市凈率失效；如果凈資產(chǎn)為負值，也是不能用市凈率模型估值的。</p><p>　?。?）相對價值評估法的適用性</p><p>　　市盈率模型，非常適合于β≈1并且連續(xù)盈利的公司。在經(jīng)濟繁榮時，市盈率上升，β>>1的公司被高估，β<<1的公司被低估，β=1的公司估值正常；在經(jīng)濟衰退時，市盈率下降，β>>1的公司被低估，β<<1的公司被高估，β=

66、1的公司估值正常。市盈率模型，若用于虧損公司，如周期性ST公司，則其公司價值可能誤差較大。</p><p>　?。ǘ┩ㄓ嵲O備制造公司估值方法選擇</p><p>　　現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是較為常用的估值方法，其中應用較廣泛的是公司自由現(xiàn)金流模型(FCFF)，因為實體經(jīng)營現(xiàn)金流相對比較穩(wěn)定，數(shù)據(jù)客觀，而股利分配不均勻，主觀性大，容易影響評估結果。</p><p>　　對于

67、相對價值評估法，我國的通訊設備制造公司，資產(chǎn)負債率較高，固定資產(chǎn)少，相對來說不適合相對價值評估法。同時上市通訊設備制造公司參差不齊，具有可比性的公開數(shù)據(jù)較少。</p><p>　　第二章 瑾銳集團并購樂旭電子現(xiàn)狀</p><p>　　一、瑾銳集團和樂旭電子公司簡介</p><p>　?。ㄒ唬╄J集團企業(yè)概況</p><p>　　瑾銳集團作為

68、江蘇省一家老牌家電零售連鎖企業(yè)，在南京，蘇州等地有用多家門市店面。公司近年來的發(fā)展中規(guī)中矩，在過去三個年度，持續(xù)保持3000萬元左右的凈利潤。其主要經(jīng)營的產(chǎn)品包括各種家庭、辦公等需要的各種機械、電器、電子設備，以及相關的維修、安裝等相關服務。</p><p>　?。ǘ沸耠娮悠髽I(yè)概況</p><p>　　樂旭電子是一家移動通信設備供應商，業(yè)務能力業(yè)內(nèi)領先，能夠為下游廠商提供一站式的供應服

69、務。樂旭電子從移動通信終端板設計的發(fā)展開始，將業(yè)務拓展到包括研發(fā)、設計、生產(chǎn)和加工的全產(chǎn)業(yè)鏈智能移動通信終端。近年來，逐步成長為一家為國內(nèi)多家知名手機品牌提供服務的上游企業(yè)。</p><p>　　在樂旭電子產(chǎn)品生產(chǎn)商過程中，無論是方案的設計、軟件的開發(fā)以及硬件的制作都積累了豐厚的經(jīng)驗，結合高效融合的對移動通訊終端行業(yè)的深度判斷和供應鏈管理，樂旭電子產(chǎn)品研發(fā)產(chǎn)品都能夠把握市場機遇，充分認識到客戶，也逐步確立其在行業(yè)

70、中的地位。</p><p>　　隨著科技的快速發(fā)展，移動通信終端將成為一種具有多種復合功能的工具，并且其對信息的安全保護也變得日益重要，現(xiàn)在，身邊長期的通信終端已經(jīng)能很難滿足人們對信息安全以及更高的保密要求。然而，樂旭電子經(jīng)歷了幾代技術更新的積累，在信息安全方面已經(jīng)取得了重大突破。同時，通過與芯片制造龍頭企業(yè)長期合作的經(jīng)驗，樂旭電子順利研發(fā)生產(chǎn)國內(nèi)安全芯片，可以實現(xiàn)移動數(shù)據(jù)加密和配備Android智能手機和元雙心

71、系統(tǒng)安全。 </p><p><b>　　1.行業(yè)地位 </b></p><p>　　樂旭電子經(jīng)過多年的積累，已經(jīng)成長為一家能夠為各大智能手機制造商提供困難解決、全產(chǎn)業(yè)鏈等服務的知名企業(yè)。由于公司的發(fā)展戰(zhàn)略始終重視和鼓勵創(chuàng)新精神，今天的樂旭電子，已經(jīng)拓展出包括研發(fā)、設計、生產(chǎn)手機設備的一站式服務型企業(yè)，其設計與實現(xiàn)產(chǎn)品的能力，已經(jīng)成為手機制造行業(yè)新的標桿。<

72、/p><p><b>　　2.競爭優(yōu)勢 </b></p><p>　　樂旭電子具有較強的市場分析和預測能力，原因在于公司憑借移動通訊終端</p><p>　　圖4 全球主要廠商4G 專利數(shù)</p><p>　　ODM制造商在產(chǎn)業(yè)鏈中的獨特角色，成為了天然的移動通訊終端產(chǎn)業(yè)鏈的信息技術集散地。因此，在對市場進行充分調(diào)研的基礎上

73、，公司始終能夠提前規(guī)劃適合市場需求的產(chǎn)品并得到客戶的充分認可，甚至被客戶邀請對其產(chǎn)品，市場和銷售人員進行講演和培訓。樂旭電子深入分析公開市場和運營商定制市場的特點及需求，緊跟潮流，加上內(nèi)部優(yōu)秀的堆疊能力、ID設計能力，推出的產(chǎn)品在2013年及2014年分別在中國移動眾多產(chǎn)品中取得第三和第一名的佳績。在2014年中國移動的產(chǎn)品招標中，通過與手機品牌商的合作，入選四款機型中有兩款均為樂旭電子研發(fā)制造。因此樂旭電子的產(chǎn)品獲得國內(nèi)一流品牌的首肯

74、，并成功獲得當下主流參考平臺MTK和展訊向其他國內(nèi)外品牌首推的ODM廠商。</p><p>　　樂旭電子的研發(fā)團隊前身于2007年成立，成員主要來自于原聯(lián)想公司移動終端研發(fā)團隊。因此，樂旭電子的研發(fā)骨干人員平均擁有12-15年的移動終端研發(fā)經(jīng)驗。目前，研發(fā)團隊約300人左右，研發(fā)部門下分各個研發(fā)組別，負責不同領域的研發(fā)工作。樂旭電子的研發(fā)團隊能力主要體現(xiàn)于：不僅與芯片廠商長期合作，進行協(xié)同研究，提高芯片的質(zhì)量、拓

75、展芯片的承載范圍、提升芯片的實用性能；還能夠通過后續(xù)技術補足芯片的使用缺陷，甚至突破芯片廠商人為設置的障礙，提升芯片的使用能力。 樂旭電子是芯片廠商的阿爾法客戶，能夠憑借自身技術使產(chǎn)品兼容新款芯片初期不穩(wěn)定和Bug多的問題，擁有補足新型芯片發(fā)揮不穩(wěn)定的手機研發(fā)設計能力。公司作為MTK及展訊的重要合作伙伴，與客戶聯(lián)想、中興等國內(nèi)一流品牌一起首發(fā)多款TD-SCDMA，TD-LTE產(chǎn)品。 同時，樂旭電子在移動通訊終端設備主板（即PCBA）的周

76、邊器件設計領域也擁有雄厚的研發(fā)能力。樂旭電子能夠憑借多年的技術積累，不斷突破市場現(xiàn)有芯片的限制，通過搭載周邊器件、構建補充系統(tǒng)補足并提高芯片的使用能力，實現(xiàn)低端芯片用于高端手機的挑戰(zhàn)。公司成功集成了國內(nèi)品牌PA廠商Vanchip的3G TD</p><p>　　由于樂旭電子出眾的研發(fā)能力、完整的端到端方案解決能力和出色的供應鏈整合能力，樂旭電子的產(chǎn)品得到了國內(nèi)眾多一線品牌的青睞。這些客戶的銷售區(qū)域遍及全球各個區(qū)域

77、，包括中國，亞太，歐洲，美洲等，多區(qū)域銷售保證了當某個特定區(qū)域的經(jīng)濟出現(xiàn)下滑時不會對公司的整體經(jīng)營產(chǎn)生重要影響。 在供應商整合方面：樂旭電子具有優(yōu)秀的供應商整合能力，能夠使得公司的采購與生產(chǎn)形成無縫對接，由此大大降低了樂旭電子產(chǎn)品的原材料成本和時間成本，形成銷售-采購的良性循環(huán)。</p><p>　　（三）樂旭電子財務狀況介紹</p><p>　　1、樂旭電子歷史年度資產(chǎn)情況</p&

78、gt;<p>　　表2 樂旭電子2014年、2015年資產(chǎn)負債表主要信息如下表所示</p><p><b>　　單位：元</b></p><p>　　2、樂旭電子歷史年度利潤情況</p><p>　　表3 樂旭電子2014年、2015年資產(chǎn)負債表主要信息如下表所示</p><p><b>　　單位

79、：元</b></p><p>　　二、本次并購的背景及目的分析</p><p>　　（一）本次并購交易的背景</p><p>　　受國內(nèi)經(jīng)濟形勢疲軟，市場低迷的影響，近年來，實體行業(yè)整體表現(xiàn)欠佳，而且，由于之前國家政策對家電行業(yè)的扶持，造成了市場需求過度透支，使得家電連鎖行業(yè)相比其他實體經(jīng)濟，有著更大幅度的下滑。再加上近幾年電商突飛猛擊的發(fā)展速度，在主要

80、市場對類似家電零售的傳統(tǒng)行業(yè)造成了劇烈的沖擊，在另一個方面大幅縮減了傳統(tǒng)的家電零售市場占有比重。</p><p>　　與此同時，智能手機隨著近些年的發(fā)展，得益于各種技術的革新，逐漸發(fā)展成為一個具有蓬勃生命力的行業(yè)。隨著社會全面邁入信息時代，智能手機已經(jīng)從幾年前的奢侈品，逐步變成了人人都離不開的必需品。</p><p>　　各個行業(yè)的領導者，在自身發(fā)展的同時，也會為整個行業(yè)的發(fā)展模式帶來翻天

81、覆地的變化，智能手機的價格正在趨于平民化，功能也日益多樣化，各種新型智能移動通訊終端的大量的發(fā)布，都使我國智能移動通訊終端用戶數(shù)量呈現(xiàn)井噴式的高速增長，人們對于智能移動通訊終端的需求日益增長。根據(jù)工業(yè)和信息化部研究院的數(shù)據(jù)我們可以看到，從2010年的3.85億部到2014年的4.52億部，我國手機的總產(chǎn)出量的年均復合增長率為17.40%。在這當中，智能手機的產(chǎn)出量由2010年的0.43億部提高至2014年的3.89億部，占總產(chǎn)出量的比重

82、從11.16%提升至86.06%。除此之外，4G手機產(chǎn)出量在持續(xù)擴大，從2014年9月份開始，4G手機產(chǎn)出量占全部產(chǎn)出量的比重超過一半，全年4G手機產(chǎn)出量為1.71億部，占全部手機產(chǎn)出量的比為37.8%。</p><p>　　1．信息安全市場規(guī)模快速增長 </p><p>　　我國政府已經(jīng)將信息安全上升到了國家安全戰(zhàn)略的高度，同時國家會加大對信息安有關全產(chǎn)業(yè)的投入和扶植力度，把我國建立成為

83、網(wǎng)絡強國已經(jīng)成為我們的國家戰(zhàn)略之一。最近相關權威報告顯示：我國的網(wǎng)絡安保能力將會持續(xù)提升，隨著網(wǎng)絡安全制度體系日益完善，我們也把網(wǎng)絡的安全提升為國家安全的重要內(nèi)容，網(wǎng)絡安全技術相關產(chǎn)業(yè)體系初步建立成型，這充分實現(xiàn)了從無到有、從小到大的發(fā)展變化，形成了從應用安全產(chǎn)品到安全服務一條龍式的完善的信息安全產(chǎn)業(yè)鏈。 </p><p>　　移動互聯(lián)網(wǎng)時代到來之后，我們面對信息安全的新形勢和新要求，包括安全芯片、安全終端、移動

84、互聯(lián)網(wǎng)安全等，這些都對于對保障國家信息安全具有十分重要的意義，我們信息安全的戰(zhàn)略就是要求做到自主可控。在云計算、工業(yè)控制、移動互聯(lián)和物聯(lián)網(wǎng)等新一代信息技術的快速發(fā)展和綜合應用下，產(chǎn)生了用來保障信息安全的核心元器件---自主安全芯片。我們還創(chuàng)新使用了自主安全終端，該設施作為信息安全保障的基礎設施條件，也是移動互聯(lián)網(wǎng)安全作為安全信息系統(tǒng)的重要的一部分，承擔著為國家信息化基礎設施和為信息系統(tǒng)安全保障提供相關信息安全產(chǎn)品及服務的重大使命。 &l

85、t;/p><p>　　圖5 通信設備制造業(yè)累計銷售產(chǎn)值增長情況</p><p>　　2．國產(chǎn)安全手機興起 </p><p>　　現(xiàn)如今隨著智能手機的興起和大規(guī)模使用，智能移動通訊終端的信息泄露問題也日益凸顯出來，并且呈現(xiàn)日趨嚴重的發(fā)展狀態(tài)。在這種社會環(huán)境下，我國的政企客戶甚至個人客戶都更加重視潛在的信息泄露威脅問題。所以人們更加重視移動互聯(lián)網(wǎng)環(huán)境下的信息安全，也密切關注

86、手機的安全程度。</p><p>　　有統(tǒng)計數(shù)字表明中國整體現(xiàn)存公務人員的人數(shù)在4000萬人左右。而銀行，證券，科研，電力等行業(yè)的總工作人數(shù)也超過1000萬，移動辦公一體化在這些行業(yè)中迅速興起并加速向前推進，手機越來越成為工作中的核心工具，其中必然會承載大量的保密信息。所以從新人的角度出發(fā)，國產(chǎn)安全手機的市場有很大潛力。</p><p>　?。ǘ┍敬尾①徑灰椎哪康?lt;/p>

87、<p>　　1．構建“互聯(lián)網(wǎng)+”時代的移動信息安全產(chǎn)業(yè)生態(tài)圈</p><p>　　本次并購發(fā)生于于2016年初，上市公司希望借此機會，通過本次交易，對交易各方的資源和優(yōu)勢充分融合，持續(xù)的技術創(chuàng)新能力和敏銳的市場洞察力，積極建立和拓展新的移動信息安全產(chǎn)業(yè)生態(tài)系統(tǒng)，與產(chǎn)權方面在上游渠道供應商，下游的銷售渠道，技術升級和戰(zhàn)略實施朝日電子音樂的轉變，提高創(chuàng)新能力，領先的互聯(lián)網(wǎng)的配方加”時代的移動信息安全行業(yè)標準

88、，促進國家工業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略。該交易是一家整合手機配件供應商、機商和渠道經(jīng)銷商等產(chǎn)業(yè)鏈上游和下游資源，積極布局國內(nèi)安全的移動電話，移動信息安全產(chǎn)業(yè)生態(tài)圈是建設的重要措施。</p><p>　　本次交易主體公司許對移動通信終端行業(yè)領先的一站式解決方案供應商，主要從事移動通信終端的研發(fā)、設計、生產(chǎn)和加工等業(yè)務，其主業(yè)所需的各項專業(yè)能力在業(yè)內(nèi)已經(jīng)獲得多家大型移動設備生產(chǎn)商的一致認可，與其他業(yè)內(nèi)同類型公司相比，具有較強的競爭能

89、力以及較高的服務辨識度。</p><p>　　2．打造具有自主知識產(chǎn)權的安全智能移動終端一體化產(chǎn)業(yè)鏈 </p><p>　　樂旭電子具有與展訊通信、聯(lián)發(fā)科技等芯片制造龍頭企業(yè)，國內(nèi)第一個操作系統(tǒng)開發(fā)商元科技中心等行業(yè)龍頭企業(yè)長期合作的經(jīng)驗和豐富的智能通信板的經(jīng)驗，總體方案設計、軟件開發(fā)和硬件生產(chǎn)水平。通過多年的技術積累，樂旭電子一直在手機語音加密、數(shù)據(jù)加密、智能安全雙操作系統(tǒng)、生物識別技術

90、等方面取得了突破性進展。</p><p>　　該交易有助于掛牌公司以移動智能終端安全為核心，逐步發(fā)展成為一種多功能、智能化的安全服務系統(tǒng)，為各類客戶提供定制化的安全智能移動終端產(chǎn)品和全方位的服務。本次交易完成后，樂旭電子在終端產(chǎn)品開發(fā)中使用了電子集成和制造能力，并結合與芯片核心技術和安全技術融合的國內(nèi)知識產(chǎn)權。</p><p>　　3.提升公司盈利能力 </p><p&

91、gt;　　由于家電零售業(yè)務受國內(nèi)經(jīng)濟形勢疲軟，市場低迷的影響，近年來，盈利能力下降明顯，在這個業(yè)務方面，公司很難進一步取得競爭優(yōu)勢。因此，公司在對公司資源進行重新規(guī)整以后，決定通過本次資產(chǎn)重組，步入智能通訊終端的產(chǎn)業(yè)鏈，給公司未來以新的布局，開拓新的市場，謀求公司更加健康的發(fā)展。</p><p>　　三、FCFF模型下公司估值分析</p><p><b>　?。ㄒ唬┰u估思路<

92、;/b></p><p>　　收益法的核心思路是通過一定方式，合理計算出被評估資產(chǎn)在未來期間各期收益的預期價值，并換算成當下時點的金額，將所有換算出的評估時點的金額加總，得出的值就是資產(chǎn)在評估時點的價值。在此次的評估中，對樂旭電子全部股東價值估算，是通過預期企業(yè)未來能夠產(chǎn)生的所有收益的現(xiàn)時價值，將其加總，得到企業(yè)的經(jīng)營性的資產(chǎn)價值，然后在加上溢余資產(chǎn)價值、非經(jīng)營性資產(chǎn)價值、長期股權評估價值，減去有息債務得出

93、股東全部權益價值，再以股東全部權益價值乘以持股比例確定股東全部權益價值。</p><p>　　本次評估按照如下基本思路進行：1、對樂旭電子主營業(yè)務的收益現(xiàn)狀以及市場、行業(yè)、競爭等環(huán)境因素和經(jīng)營、管理、成本等內(nèi)部條件進行分析；2、對樂旭電子的主營業(yè)務及未來收益趨勢進行分析判斷并進行合理的預測；3、選擇適合的評估模型；4、根據(jù)評估模型和確定的相關參數(shù)估算樂旭電子的股東權益價值。</p><p>

94、;　　企業(yè)整體資產(chǎn)價值由正常經(jīng)營活動中產(chǎn)生的經(jīng)營性資產(chǎn)價值和與正常經(jīng)營活動無關的非經(jīng)營資產(chǎn)價值構成，即：</p><p>　　由于本次評估收，折現(xiàn)率選取相同口徑的加權平均資本成本（）。</p><p><b>　　式（2-1）</b></p><p>　　式中： Ke：權益資本成本；</p><p>　　Kd：付息債務成

95、本；</p><p>　　E：權益資本的市場價值；</p><p>　　D：債務資本的市場價值；</p><p><b>　　T：所得稅稅率。</b></p><p>　　按國際通常使用的模型進行求取。即：</p><p><b>　　式（2-2）</b></p>

96、<p>　　式中：Rf1：無風險收益率；</p><p>　　E(Rm)：整個市場組合的預期收益率；</p><p>　　E(Rm)-Rf2：股權市場的超額風險率；</p><p><b>　　β：Beta系數(shù)；</b></p><p>　　Rc:企業(yè)特有風險調(diào)整系數(shù)。</p><p&g

97、t;<b>　　（二）評估過程</b></p><p>　　對樂旭電子未來財務數(shù)據(jù)預測是以企業(yè)2014-2015年的經(jīng)營情況及企業(yè)未來規(guī)劃為基礎，綜合企業(yè)所屬行業(yè)的現(xiàn)狀與前景、公司的發(fā)展趨勢，分析了企業(yè)面臨的優(yōu)勢與風險，并且著重分析了該公司在市場變幻莫測的情況下，是否具有生存及發(fā)展的潛力。</p><p>　　1.預測公司未來現(xiàn)金流 </p><p

98、>　　樂旭電子的歷史主要業(yè)務收入來源于OEM和ODM， ODM業(yè)務2016年將在2015年基礎上略有下降，2016年及以后將保持2016年收入水平不變；OEM業(yè)務2016年及以后將保持2015年收入水平，并保持不變。營業(yè)稅金及附加為樂旭電子在生產(chǎn)經(jīng)營過程中因應稅業(yè)務收入而繳納的城建稅、教育費附加及地方教育附加。樂旭電子作為加工制造企業(yè)，適用17%增值稅稅率，OEM和ODM的增值稅根據(jù)前二年實際稅負率的平均數(shù)進行測算，行業(yè)手機根據(jù)實

99、際可抵扣項測算增值稅。城建稅、教育費附加、地方教育費附加分別為應繳納流轉稅的7%、3%、2%。期間費用主要是公司發(fā)生的銷售費用、管理費用和財務費用。通過對公司2014年及2015年各項銷售費用支出分析可知，公司銷售費用占營業(yè)收入的比例平均為0.94%，根據(jù)規(guī)劃調(diào)整，銷售費用將在歷史基礎上有一定幅度的上漲。管理費包括固定費用和可變費用兩部分，其中固定費用為公司管理部門職工薪酬、社保及公積金、福利費、租賃費、折舊與攤銷。可變費用為辦公費、保

100、險費、差旅費、業(yè)務招待費、中介機構費、稅費、研發(fā)費和其他費用等。通過對公司2014、2015年各項管理費用支出分析可知，公司管理費用</p><p>　　根據(jù)上述分析，樂旭電子未來年度的經(jīng)營性自由現(xiàn)金流量如下表所示： </p><p>　　表4 樂旭電子未來年度的經(jīng)營性自由現(xiàn)金流量</p><p><b>　　單位：萬元 </b><

101、/p><p>　　數(shù)據(jù)來源：根據(jù)公司2015年財務報表及上述預測比例預測</p><p>　　2、確定加權資金成本（WACC） </p><p>　　本文的加權資金成本根據(jù)2014年和2015年的值取平均數(shù)得出。下面，簡要分析計算2014年和2015年加權資金成本需要確定的參數(shù)。</p><p>　　（1）企業(yè)所得稅率T</p>&

102、lt;p>　　假設企業(yè)可以一直獲得高新技術企業(yè)認定，稅率取值為優(yōu)惠稅率15%。</p><p>　?。?）無風險收益率的確定</p><p>　　通常情況下，國債利率可以看成是沒有風險的，因此，本文的將簡單采用2015年末的三年期國債利率，通過查詢得到2015年12月三年期的國債利率為4.92%，故本文以4.92%作為。</p><p>　　（3）股票市場平均

103、必要報酬率的確定</p><p>　　股票市場平均必要報酬率則按照國內(nèi)價值評估界的慣例取國內(nèi) GDP 的增長率，因此在計算2014年和2015年加權資金成本的過程中，分別取2014年GDP的增長率7.3%和2015年GDP的增長率6.9%為股票市場平均必要報酬率。</p><p><b>　?。?）的確定</b></p><p><b&g

104、t;　　由于權益系：</b></p><p><b>　　式（2-3）</b></p><p>　　式中：：有財務杠桿的權益系統(tǒng)風險系數(shù)；</p><p>　　：無財務杠桿的權益系統(tǒng)風險系數(shù)；</p><p>　?。簶沸耠娮拥乃枚惗惵?；</p><p>　?。簶沸耠娮拥哪繕速Y本結構

105、 。</p><p>　　結合樂旭電子的業(yè)務特征，本文查詢了5家可比公司在2015年12月31日的值和，并取其平均值作為樂旭電子的值，具體數(shù)據(jù)見下表：</p><p><b>　　表5 樂旭電子β值</b></p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind資訊</p><p>　　在計算2014年和2015年加權資金成本的過程中，

106、取上表所得的平均值0.6770。</p><p>　　（5）市場風險溢價（MRP）的確定</p><p>　　MRP=成熟股票市場的基本補償額+國家風險補償額</p><p>　　式中：成熟股票市場的基本補償額取1928-2015年，美國證券市場與國債的算術平均收益差6.18%；國家風險補償額取0.90%。</p><p>　　則：=6.18

107、%+0.90%=7.08%</p><p>　?。?）企業(yè)特定風險調(diào)整系數(shù)的確定</p><p>　　綜合考慮樂旭電子現(xiàn)有的治理結構、管理水平和抗行業(yè)風險等方面的情況，綜合以上分析，確定企業(yè)特有的風險調(diào)整系數(shù)為1.5%。</p><p>　　根據(jù)公司2014年和2015年的資產(chǎn)負債表及上述參數(shù)，可以得出計算加權資金成本的過程如下表：</p><p

108、>　　表6 計算2014年和2015年加權資金成本</p><p>　　在計算未來公司流量現(xiàn)值的過程中，取2014年和2015年的WACC值得平均值8.6%作為所用的WACC值。</p><p><b>　　（三）評估結果</b></p><p>　　由FCFF模型計算公式可以得出</p><p>　　=185,6

109、71.40萬元。</p><p>　　四、PE模型下公司估值分析</p><p>　　（一）修正平均市盈率</p><p>　　市盈率主要分為靜態(tài)市盈率和動態(tài)市盈率。靜態(tài)市盈率又分為PE(TTM)和PE(LYP)，其中PE(TTM)是根據(jù)最近連續(xù)的四個季度的歷史每股收益計算，如2015年第1、2、3、4季度；PE(LYP)是根據(jù)最近一個年度的歷史每股收益計算，如20

110、15年。</p><p>　　動態(tài)市盈率是靜態(tài)市盈率乘以動態(tài)系數(shù)，</p><p><b>　　式（2-4）</b></p><p>　　其中，i=公司每股收益增長率，</p><p>　　n=公司可持續(xù)發(fā)展存續(xù)期 </p><p>　?。ǘ╊A期PE增長率</p><p>

111、;　　PE增長率，根據(jù)個股最近一個月收盤價的變動情況預測；個股收盤價變動數(shù)據(jù)從WIND軟件查詢。</p><p>　　表7 樂旭電子市盈率</p><p>　　（三）PE模型下公司股權估值</p><p>　　根據(jù)財務報表2015年凈利潤為4,484.91（萬元），修正平均市盈率為11.74，因此：</p><p>　　公司股權價值=修正的

112、平均市盈率凈利潤= 5.27（億元）</p><p>　　對于非上市公司，其股權不能上市及時變現(xiàn)，因此要在定價時給予一定的折價，即缺少流通性折扣。對此有較多探討，如美國一些分析人員進行的“股票交易價格限制性研究”、“IPO前的交易價格研究”、“ 買方出價與賣方報價差研究”等 ；國內(nèi)主要有“法人股交易價格”、“股權分置改革價格研究”等；以及部分學者所做的統(tǒng)計，2008-2010年上市公司重大重組估值樣本中對流通性折