信息偏差、異質(zhì)信念與過度自信——基于行為金融研究的理論與實(shí)證.pdf

1、近三十年來，隨著全球性金融市場的規(guī)模不斷壯大、各類創(chuàng)新產(chǎn)品層出不窮，人們突然發(fā)現(xiàn)，建立在Fama有效市場假說和Markowitz投資組合理論基礎(chǔ)上的現(xiàn)代金融投資理論已經(jīng)無法很好解釋證券市場中存在的許許多多異相。人們意識到我們對證券市場本質(zhì)的了解或許還十分不夠，甚至存在巨大的漏洞。2002年，美國普林斯頓大學(xué)的Daniel Kahneman教授與喬治梅森大學(xué)的Vernon Smith教授被諾貝爾評審委員會(huì)授予當(dāng)年的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)，從此，行

2、為經(jīng)濟(jì)學(xué)（實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)）逐漸被社會(huì)所重視。而作為行為經(jīng)濟(jì)學(xué)重要組成部分之一的行為金融學(xué)正是在這種背景下，被學(xué)者和實(shí)務(wù)操作者寄予厚望并希望能借之以更深刻的描述和剖析這個(gè)看起來熟悉卻又陌生的證券市場。 雖然國內(nèi)外關(guān)于行為金融學(xué)和證券市場之間關(guān)系的討論已經(jīng)進(jìn)行了很多，借鑒心理學(xué)和行為學(xué)的思想和方法的確解釋了證券市場中存在的許多問題，然而，市場中仍然有很多問題值得我們?nèi)ヌ接?，甚至已有一些結(jié)論的正確性也有待考量。本文將著眼點(diǎn)放在心理學(xué)與行為

3、金融結(jié)合的一個(gè)主要方面——過度自信假說，并創(chuàng)造性的認(rèn)為過度自信不是單一的存在于市場之中，它與信息偏差、異質(zhì)信念以及市場的組成結(jié)構(gòu)都有著密切的聯(lián)系，并相互作用于證券市場，引導(dǎo)著風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)均衡價(jià)格的產(chǎn)生和變化。目前國外關(guān)于過度自信的研究還并不深入，國內(nèi)關(guān)于該方面的討論更是少見，然而現(xiàn)實(shí)生活中的感受告訴我們，過度自信大量存在并嚴(yán)重影響著人們的投資策略和行為準(zhǔn)則。通過理論與實(shí)證相結(jié)合的方式，本文視圖解釋以下幾個(gè)主要問題：1、過度自信、信息偏差與異

4、質(zhì)信念是如何相互作用并影響著風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)均衡價(jià)格的生成；2、過度自信對證券市場慣性與反轉(zhuǎn)、成交量與換手率、泡沫與崩潰的影響有哪些；3、能不能利用市場投資者的認(rèn)知性偏差制訂相應(yīng)的投資策略從而獲得超額收益率，也即是探討行為金融基金的可行性。筆者認(rèn)為通過以上三個(gè)方面的深入，才能對過度自信有更深刻的了解。 本文通過信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究框架，依靠貝葉斯概率、隨機(jī)過程等相關(guān)技術(shù)手段構(gòu)造了一個(gè)三階段的虛擬市場，在該市場中存在過度自信機(jī)構(gòu)投資者、過度自

5、信散戶投資者和理性投資者三類行為主體，他們相互選擇自身的最優(yōu)決策以滿足效用最大化約束，從而在市場出清條件下得到了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在不同階段均衡價(jià)格的內(nèi)在形成規(guī)律，并創(chuàng)造性的將過度自信、信息偏差、異質(zhì)信念、市場結(jié)構(gòu)等行為特征因素統(tǒng)一在一個(gè)系統(tǒng)分析框架內(nèi)。通過上述理論模型，本文繼續(xù)分析了在過度自信、信息偏差和異質(zhì)信念綜合影響下慣性與反轉(zhuǎn)的特征、成交量與換手率變化的規(guī)律、市場泡沫與崩潰的機(jī)制，對現(xiàn)實(shí)市場中趨勢投資策略的制訂有一定指導(dǎo)意義。其次，本文還

6、通過中國證券市場的實(shí)際數(shù)據(jù)從一個(gè)全新的視角實(shí)證分析了慣性與反轉(zhuǎn)投資策略成功的先決條件以及構(gòu)造了一個(gè)基于過度自信研究形成的動(dòng)態(tài)復(fù)制行為金融投資組合，結(jié)果表明在不考慮交易成本的前提下，本文構(gòu)造的模擬組合有效獲得了超額收益率，是機(jī)構(gòu)投資者可以借鑒和繼續(xù)研究的有效投資策略。最后，本文借鑒國外已有的行為金融基金的操作經(jīng)驗(yàn)對在中國證券市場建立行為金融基金的可行性和可能存在的問題提出了個(gè)人看法和建議。 本文的基本構(gòu)架如下：第一章是本文寫作的相

7、關(guān)背景和主要討論的三個(gè)行為金融特征變量的理論探討。第二章以模型化為角度，對國內(nèi)外已有的關(guān)于過度自信、信息偏差和異質(zhì)信念的文獻(xiàn)進(jìn)行討論，總結(jié)了前人的研究思路、結(jié)論以及當(dāng)中存在的一些不足。第三章從信息經(jīng)濟(jì)學(xué)角度出發(fā)，在一個(gè)不完善的市場中假設(shè)存在過度自信機(jī)構(gòu)投資者、過度自信散戶投資者和理性的機(jī)構(gòu)投資者三類投資群體，當(dāng)市場中只存在一種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和一種無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)時(shí)，我們構(gòu)造了一個(gè)三階段的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場均衡價(jià)格的動(dòng)態(tài)變化模型，根據(jù)貝葉斯后驗(yàn)分布的相關(guān)命

8、題得出了市場出清條件下的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在第一階段和第二階段的均衡價(jià)格，從而將過度自信、信息偏差和異質(zhì)信念統(tǒng)一在一個(gè)系統(tǒng)的理論模型框架下，為下文的進(jìn)一步分析奠定基礎(chǔ)。第四章在第三章構(gòu)建的理論模型基礎(chǔ)上，繼續(xù)用貝葉斯概率模型、隨機(jī)過程和數(shù)值模擬等計(jì)算方法分析了模型中風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)均衡價(jià)格所隱含的一些內(nèi)在規(guī)律，例如過度反應(yīng)與反應(yīng)不足；慣性與反轉(zhuǎn)；成交量、換手率與價(jià)格波動(dòng)等，通過這些分析以解釋金融市場上存在的一些常見異相。第五章主要運(yùn)用實(shí)證數(shù)據(jù)分析中國證券

9、市場的行為特征，實(shí)證部分又由兩節(jié)組成，首先本文用一種全新的視角更細(xì)致的劃分了中國市場的慣性與反轉(zhuǎn)策略成功的先決和約束條件，其次借鑒國外已有的行為金融基金相關(guān)投資方式，本文構(gòu)建了一種適合中國證券市場的動(dòng)態(tài)復(fù)制策略行為金融投資基金，基于2002年至今的模擬運(yùn)行數(shù)據(jù)顯示我們的策略組合能夠在較長時(shí)間內(nèi)獲得穩(wěn)定的超額收益。第六章是一個(gè)總結(jié)，在總結(jié)全文分析結(jié)果的基礎(chǔ)上，歸納了行為金融基金獲取超額收益率的理論基礎(chǔ)、國外行為金融指導(dǎo)共同基金投資的一些經(jīng)