股指期貨分析及套利時(shí)點(diǎn)確定.pdf

1、股票價(jià)格指數(shù)期貨（一般簡(jiǎn)稱為股指期貨或指數(shù)期貨）是以某種股票價(jià)格指數(shù)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化的期貨合約，買賣雙方交易的是一定時(shí)期后的股票指數(shù)價(jià)格水平．股指期貨套利包括期現(xiàn)套利、跨期套利、跨品種套利和跨市場(chǎng)套利四種，其中以期現(xiàn)套利和跨期套利最為常見，期現(xiàn)套利又可分正向套利和反向套利兩種．在期現(xiàn)套利中，套利區(qū)間邊界分析、指數(shù)復(fù)制組合構(gòu)建策略，期貨與現(xiàn)貨交易策略和套利風(fēng)險(xiǎn)分析是套利成敗的關(guān)鍵。預(yù)期理論和持有成本模型是股指期貨定價(jià)的主要方法，而后者更

2、具有可操作性，但其有嚴(yán)格的假設(shè)條件，與實(shí)際情況有較大差別。我們?cè)诳紤]市場(chǎng)稅收和交易成本等因素情況下，利用無套利定價(jià)原則對(duì)股指期貨進(jìn)行定價(jià)分析，給出了股指期貨套利中的上下邊界．套利者一般采用持有成本定價(jià)模型來確定套利時(shí)點(diǎn)，但是，由于市場(chǎng)經(jīng)常處于非理性狀態(tài)，在以持有成本定價(jià)模型為基礎(chǔ)套利時(shí)經(jīng)常面臨價(jià)差持續(xù)擴(kuò)大的風(fēng)險(xiǎn)；本文把樣本按置信水平分為正常區(qū)間和異常區(qū)間，當(dāng)價(jià)差進(jìn)入異常區(qū)間時(shí)認(rèn)為出現(xiàn)了套利機(jī)會(huì)，但是這仍不是最佳的套利時(shí)點(diǎn)，我們又分別測(cè)度

3、了價(jià)差向有利方問及不利方向變動(dòng)的程度，仍然是測(cè)算一定置信水平下的獲利值和惡化值，再結(jié)合異常區(qū)間的邊界來確定套利時(shí)點(diǎn)。傳統(tǒng)的股指期貨跨期套利者需要預(yù)測(cè)未來不同到期日合約的走勢(shì)建立套利頭寸，主觀預(yù)期因素在跨期套利交易中扮演重要角色，為跨期套利帶來較大的風(fēng)險(xiǎn)．協(xié)整檢驗(yàn)在于發(fā)現(xiàn)變量間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系，對(duì)于偏離長(zhǎng)期均衡的短期波動(dòng)引入誤差修正機(jī)制后可以很好地刻畫變量間的長(zhǎng)短期均衡關(guān)系，通過協(xié)整方法對(duì)不同月份到期的期貨合約價(jià)格序列進(jìn)行分析，可以得到價(jià)差

4、（spread）序列或者說殘差序列的分布狀況。依據(jù)數(shù)量化模型理性選擇適當(dāng)?shù)牟呗越⒖缙谔桌灰最^寸，擯棄傳統(tǒng)的主觀預(yù)期未來價(jià)差變動(dòng)方向的高風(fēng)險(xiǎn)跨期套利交易思路，降低風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)穩(wěn)定獲取價(jià)差交易的收益?；谕粯?biāo)的指數(shù)或強(qiáng)相關(guān)標(biāo)的指數(shù)的期貨合約價(jià)格之間長(zhǎng)期來看存在一種均衡關(guān)系，除了按照持有成本因素造成的合約價(jià)差之外，還有短期的非合理價(jià)差波動(dòng)存在。20世紀(jì)80年代初，Granger提出的協(xié)整（Co-integration）概念是處理非平穩(wěn)時(shí)間

5、序列間長(zhǎng)期均衡關(guān)系的行之有效的方法。如果一個(gè)序列經(jīng)過平穩(wěn)性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)是非平穩(wěn)序列，但是卻可以通過差分來消除它的非平穩(wěn)性，我們就說這個(gè)序列為單整過程，協(xié)整分析就是針對(duì)非平穩(wěn)時(shí)間序列，通常是對(duì)單整過程時(shí)間序列來進(jìn)行的。Board and Sutcliffe（1996）利用協(xié)整方法對(duì)跨市場(chǎng)（大阪、新加坡和芝加哥）的日經(jīng)225指數(shù)合約之間的價(jià)差套利研究表明存在套利交易空間，Brenner，Subrahmanyam and Uno（1989）對(duì)于日

6、本股指期貨市場(chǎng)的價(jià)差研究證實(shí)日經(jīng)平均股價(jià)指數(shù)合約和大阪50股票指數(shù)期貨合約之間存在豐厚的套利收益。不過Butterworth and Holmes（1999）對(duì)FTSE100和FTSE250指數(shù)期貨合約1994年3月至1996年9月間價(jià)差研究表明，扣除交易成本之后套利交易是虧損的。股指期貨跨期價(jià)差交易（calendar spread trading）盡管也屬于套利交易行為，但是在表面上看起來不如期現(xiàn)套利和ETF套利那么直觀，相對(duì)于后兩種

7、套利交易機(jī)會(huì)，價(jià)差交易被直接觀測(cè)到的機(jī)會(huì)較低，上述研究也表明即使在股指期貨推出多年后，在有效性較低的市場(chǎng)上仍然存在跨期套利的交易機(jī)會(huì)。除了在程序化下單方面類同于期現(xiàn)套利和ETF套利之外，跨期套利的核心還在于準(zhǔn)確發(fā)現(xiàn)spread trading出現(xiàn)的時(shí)機(jī)和概率。而協(xié)整方法為機(jī)構(gòu)投資者構(gòu)建不同到期月份合約價(jià)格序列的長(zhǎng)期均衡關(guān)系，估計(jì)價(jià)差序列的分布從而制定恰當(dāng)?shù)膬r(jià)差交易策略提供了有效的手段，本文依據(jù)歷史模擬和協(xié)整兩種方法對(duì)臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)進(jìn)行了模