中國A股市場機構(gòu)投資者持股偏好的比較研究.pdf

1、機構(gòu)投資者作為一種投資主體，對于資本市場有著巨大的影響。與個人投資者不同，機構(gòu)投資者主要有以下四個特點:首先，機構(gòu)投資者具有專業(yè)的投資管理能力，這使其有能力避免一些非理性投資的行為，而這種能力恰恰是個人投資者所不具備的;其次，機構(gòu)投資者可以實現(xiàn)投資的分散化，分散化投資可以在保證收益的同時有效降低投資組合的非系統(tǒng)性風(fēng)險;第三，機構(gòu)投資者具有雄厚的資金實力，可以依靠規(guī)模效應(yīng)來降低單位投資成本;最后，機構(gòu)投資者能夠通過參與上市企業(yè)的經(jīng)營活動來

2、影響其業(yè)績，并幫助其完善公司治理。
　　我國的機構(gòu)投資者發(fā)軔于上世紀80年代末。在經(jīng)歷了近30年的迅猛發(fā)展之后，機構(gòu)投資者持股的規(guī)模和比例都大幅度提高，并且呈現(xiàn)出了包括基金、券商、保險、社保、合格境外機構(gòu)投資者等在內(nèi)的多元化發(fā)展態(tài)勢。
　　長期以來，對機構(gòu)投資者的研究都是國外學(xué)者關(guān)注的熱點話題;由于我國資本市場起步較晚，關(guān)于機構(gòu)投資者持股的研究近年來才引起國內(nèi)學(xué)界的重視。而對機構(gòu)投資者研究的一個重要方向就是關(guān)注其所持有股票的

3、特點，即研究機構(gòu)投資者的持股偏好。
　　另一方面，在我國，有一類較為特殊的機構(gòu)投資者，即合格境外機構(gòu)投資者(QFII)。QFII是指一國資本市場還沒有完全開放、貨幣尚未自由兌換的情況下，有條件地開放資本市場，引入境外資本，投資于本國證券市場的一種半開放模式。和國內(nèi)機構(gòu)相比，QFII成立時間更早，具有更為豐富的投資運作經(jīng)驗，其投資理念也自然呈現(xiàn)出不同的特征。因此，將QFII與境內(nèi)機構(gòu)進行比較分析，以研究其持股偏好所表現(xiàn)出的差異性，這

4、對于我們更好地發(fā)揮其對于我國資本市場的引導(dǎo)作用是有積極意義的。
　　本文采用了2005至2015年的年度機構(gòu)持股數(shù)據(jù)（其中2015年為第二季度末數(shù)據(jù)），研究機構(gòu)持股在不同維度下所呈現(xiàn)出的特點。我們選取了上市公司基本面、市場表現(xiàn)、公司治理等方面的變量，通過考察其經(jīng)濟意義同時結(jié)合相關(guān)學(xué)者的研究結(jié)論，篩選出了能夠反映上市企業(yè)股票審慎性（安全性）、流動性以及歷史收益狀況這三個維度的指標，進而通過多元回歸分析研究機構(gòu)對于所選指標的偏好情況。

5、同時，對于上述三個維度，我們將境內(nèi)機構(gòu)投資者的代表——基金公司與合格境外機構(gòu)投資者(QFII)的持股偏好進行比較研究，考察兩者所呈現(xiàn)出的差異性。文章所考察的數(shù)據(jù)類型是非平衡的面板數(shù)據(jù)，我們采用了對這一類型數(shù)據(jù)的常用方法，即帶虛擬變量的多元回歸模型來對其加以處理。具體地說，我們對不同年份和股票對應(yīng)的公司所處的不同行業(yè)加設(shè)了虛擬變量，從而控制了時間和行業(yè)對機構(gòu)持股偏好的影響。本文的具體內(nèi)容的安排如下:
　　第一章為引言。該部分簡單介紹

6、了文章的研究背景，進而引出本文所研究的內(nèi)容及其意義，并闡述了文章的研究方法和創(chuàng)新點。第二章為我國機構(gòu)投資者概況介紹。這一部分首先對國外機構(gòu)投資者的發(fā)展情況作了簡要介紹，繼而詳細闡述了我國機構(gòu)投資者的起步與發(fā)展，并分類說明了其現(xiàn)階段的發(fā)展狀況。同時，我們簡要介紹了我國QFII制度的引入過程和現(xiàn)狀。第三章為文獻綜述。文獻綜述主要分為兩大部分。在第一部分中，我們闡述了國內(nèi)外機構(gòu)從不同角度出發(fā)對機構(gòu)投資者持股特點的研究，其中國外有不少從審慎性、

7、流動性以及歷史收益出發(fā)所做的研究與分析，而國內(nèi)的相關(guān)研究較少。第二部分主要介紹了關(guān)于境內(nèi)外機構(gòu)持股偏好比較研究的文獻，我們首先選擇對本土偏好這一現(xiàn)象解釋的相關(guān)文獻作為切入點，進而介紹了境內(nèi)外機構(gòu)對股票審慎性和流動性偏好差異的研究，同時闡述了境內(nèi)外機構(gòu)關(guān)于股票歷史收益持股特點的比較研究。第四章為機構(gòu)持股偏好的研究設(shè)計。這部分首先從我們要考察的幾個角度提出了研究假設(shè)，包括對我國機構(gòu)投資者整體持股偏好提出的假設(shè)，以及對境內(nèi)外機構(gòu)持股偏好差異所

8、作的假設(shè)，接著詳細介紹了各因變量與自變量的定義和選取依據(jù)，以及針對前文提出的研究假設(shè)給出了相關(guān)的檢驗?zāi)Ｐ?，最后我們給出了數(shù)據(jù)的來源以及篩選標準。第五章為機構(gòu)持股偏好的實證分析。包括描述性統(tǒng)計分析與計量回歸分析，該部分詳細研究了機構(gòu)持股特征，并逐一檢驗了我們所提出的研究假設(shè)。這一章包括三個部分。首先，從描述性統(tǒng)計角度分析了本文所研究的持股偏好和各自變量的直觀統(tǒng)計結(jié)果，包括對被解釋變量與解釋變量的描述性統(tǒng)計、分行業(yè)持股比例的統(tǒng)計以及按照被解

9、釋變量排序分組后的均值統(tǒng)計，給出每一項描述性統(tǒng)計結(jié)果之后，我們都作了相關(guān)說明。第二部分給出了實證結(jié)果并對其作了分析，第三部分提出了穩(wěn)健性檢驗?zāi)Ｐ?，并給出了檢驗結(jié)果。第六章為研究結(jié)論。這是本文的最后一章，我們給出了研究結(jié)論，并對以后的研究方向做了展望，同時給出了相關(guān)的政策建議。
　　本文的研究結(jié)論如下:第一，機構(gòu)持股比例與上市公司市值、國有持股比例呈正向關(guān)系，與賬面市值比呈負相關(guān)系。偏好市值較高的企業(yè)與國外的相關(guān)研究是一致的，而偏好

10、國有持股比例較高的公司可能是因為國有股權(quán)占比高的企業(yè)能夠獲得更多的政府資源傾斜，可以彌補受到不利政策干擾和盈利能力不足的劣勢。第二，機構(gòu)持股比例與企業(yè)上市年齡、股利支付、滬深300指數(shù)呈正向關(guān)系，與收益波動率和發(fā)行外資股呈負相關(guān)系。這些變量是我們所選取的可以表征企業(yè)股票審慎性的指標，以上回歸結(jié)果說明機構(gòu)在我國A股市場上進行投資時會充分考慮審慎性因素，并較多持有高質(zhì)量的股票。第三，機構(gòu)持股比例與股票換手率、流通A股比例以及第一大股東持股比

11、例的回歸系數(shù)均呈負相關(guān)系，這些變量是我們所選取的可以表征企業(yè)股票流動性的指標，以上結(jié)果說明機構(gòu)并不要求股票具有高流動性。第四，通過借鑒學(xué)界最新的五因子模型，我們發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者偏好歷史收益率較低的企業(yè)，說明機構(gòu)傾向于采用反轉(zhuǎn)投資策略。最后，通過對境內(nèi)外機構(gòu)投資者的比較實證分析，我們發(fā)現(xiàn)QFII對股票審慎性和流動性因素的要求比境內(nèi)基金更高，同時對歷史收益也呈現(xiàn)出不同偏好。
　　本文的創(chuàng)新之處在于:首先，以往國內(nèi)文獻對于機構(gòu)投資者持股的

12、研究往往是著眼于某一個方面，比如考察機構(gòu)持股與一系列每股指標的關(guān)系，或者是考察機構(gòu)持股與公司治理相關(guān)指標的關(guān)系，等等。還有一些研究側(cè)重于某一類機構(gòu)投資者，其中以基金公司和QFII為主。與以往文獻從單一角度或單一類別出發(fā)不同，本文從審慎性、流動性、歷史收益情況等不同的維度綜合考察機構(gòu)持股的偏好，并且考察的主體是機構(gòu)投資者整體。進一步地，在完成對我國資本市場上機構(gòu)投資者整體的持股特點研究之后，本文繼續(xù)比較研究了境內(nèi)外機構(gòu)持股偏好的差異，由此