整體上市的市場反應研究.pdf

1、在當前，整體上市的現(xiàn)象不管是對于政府、廣大學術界還是投資者來說都是一個值得關注的熱點問題。由于歷史的原因，我國大部分上市公司都是集團公司從其經(jīng)營性資產中剝離出一塊盈利性高，發(fā)展前景好的資產進行上市，籌集資金。這就是我們常說的分拆上市，這種做法為上市公司的規(guī)范運作留下了不少隱患。為解決此歷史遺留問題，就要求證券市場進行最重要、最基本的制度創(chuàng)新，這是中國股市走出雙軌體制并躍向更高發(fā)展階段的制度要求。從這個意義上說，現(xiàn)階段中國股市的金融創(chuàng)新必

2、須圍繞全流通這個最根本的制度創(chuàng)新來進行，特別是金融創(chuàng)新不能妨礙市場的整體制度創(chuàng)新。作為當前制度創(chuàng)新的一個熱點--集團公司整體上市。 所謂整體上市，就是指一家公司將其主要資產和業(yè)務整體改制為股份公司進行上市的做法。整體上市主要有兩種形式：集團公司主業(yè)直接整體上市和集團公司旗下上市公司間吸收合并或新設合并后同業(yè)整體上市(通過被一家上市公司接管)<'2>。前者稱為IPO，隨著證監(jiān)會對上市公司業(yè)務獨立性的要求越來越高，首次公開發(fā)行整體上

3、市越來越成為公司上市的主要模式；后者是與分拆上市相對應的，已上市公司中有許多當初是分拆上市的，所謂分拆上市就是指一家公司將其部分資產、業(yè)務或某個子公司改制為股份公司進行上市的做法。分拆上市的弊端主要在于：由于公司內部業(yè)務往往有較多聯(lián)系，分拆上市往往容易導致上市公司和控股股東及其下屬企業(yè)之間的關聯(lián)交易以及同業(yè)競爭等問題整體上市是相對于分拆上市而言的，由于歷史原因，我國上市公司大都采取資產剝離的方案包裝上市(分拆上市)，為規(guī)范運作留下了大量

4、隱患，主要表現(xiàn)為：1、上市公司的資產僅為大股東的小部分，其發(fā)展狀況并不能真正反映大股東的實力。2、產業(yè)鏈的分劑不利于生產經(jīng)營的統(tǒng)籌規(guī)劃和統(tǒng)一布局，造成機構重疊，人員交叉，影響上市公司的運作效率。3、由于上市公司資產不完整，導致上市公司與大股東、存續(xù)企業(yè)之間存在著千絲萬屢的財產利益關系，容易受到大股東的不當制約，關聯(lián)交易、違規(guī)擔保、資金挪用等不法行為屢禁不絕。4、在股權分置的背景下，大股東和中小投資者缺乏共同的利益基礎，經(jīng)常出現(xiàn)利益輸送和

5、“漏出”行為，嚴重侵害中小股東的合法權益。因此，分拆上市逐漸被整體上市替代。本文研究的對象不是集團公司直接整體上市的情況 (直接 IPO)，而是集團公司通過定向增發(fā)、吸收合并、資產重組等方式實現(xiàn)的整體上市的情況，與首次公開發(fā)行股票的做法有本質的區(qū)別，但其實也是一種利用股權進行融資，因此本文的研究的整體上市公司在整體上市的時點之前通常是以分拆的形式上市。目前在理論基礎上研究整體上市市場反應的文獻很少，還沒有專門針對整體上市和分拆上市的市場

6、反應差異的研究，而比較研究上市公司從分拆上市到整體上市的轉變對公司股價的影響正是本文的核心內容。本文將通過規(guī)范與實證相結合的方法對進行研究，采用規(guī)范的研究方法，在與分拆上市作比較的基礎上，從內涵、模式、動因幾個方面系統(tǒng)闡述整體上市問題，為后文的實證研究作鋪墊；然后在分析整體上市與分拆上市的市場反應的問題上，采用實證的方法，通過回歸分析、檢驗得出公司整體上市、分拆上市的市場反應的影響差異，并得出的結論，對投資者和上市公司形成有意義的指導作

7、用。 本文分為五個部分，具體內容如下： 第一部分：主要分為本文的研究背景、選題意義與研究方法兩個方面。我過資本市場雖然經(jīng)歷了十幾年的過程，逐漸發(fā)展到現(xiàn)有的規(guī)模，但是還很不規(guī)范，其中包含有大量不理性的因素。整體上市是相對于分拆上市而言的，由于歷史原因，我國以前的上市公司大都才卻分拆上市的方式，為規(guī)范運作留下了大量的隱患?，F(xiàn)階段，不管是政府或學術界都對整體上市持正面肯定的態(tài)度，但是目前在理論基礎上研究整體上市的文獻很少，還沒

8、有專門針對市場反應研究整體上市和分拆上市的影響差異。本文將采用規(guī)范與實證相結合的研究方法，規(guī)范部分從整體上市的理論基礎入手，為后文的研究做鋪墊；實證部分借鑒事件研究法，并通過回歸分析對整體上市與分拆上市的市場反應差異進行分析研究。第二部分：采用規(guī)范的研究方法，在歸納整體上市國內研究綜述和相關理論的基礎上，分別從內涵、模式、動因幾個方面系統(tǒng)闡述整體上市問題，并與分拆上市作比較為后文作鋪墊。通過古典分工論、新古典的生產函數(shù)論、新制度經(jīng)濟學的

9、契約論對企業(yè)本質的歷史研究進行了概述；通過企業(yè)與資本的相互關系對企業(yè)本質進行了再認識；通過企業(yè)邊界理論揭示整體上市就是企業(yè)對其邊界進行調整，把集團母公司與子公司間的業(yè)務關聯(lián)交易絕大部分都轉換成上市公司內部的資源配置，以降低交易費用和實現(xiàn)資源配置效率的最優(yōu)化。通過比較整體上市與分拆上市的內涵，指出分拆上市存在的嚴重弊端和整體上市所發(fā)揮的積極優(yōu)勢。在分析整體上市的動因方面把一般動因分為：效率解釋、信息理論、代理問題、市場力量和規(guī)模效應；把特

10、殊動因分為：政府動機；促進我國證券市場發(fā)展的需要；實施大企業(yè)大集團戰(zhàn)略和外國大企業(yè)競爭的需要；優(yōu)化股權的需要；基于管理者內在的沖動；規(guī)范上市公司運行等。除此之外，還提出目前資本市場上存在的幾個成功的整體上市模式：吸收合并模式、定向增發(fā)模式、并殼上市模式。這部分為后文的實證研究打下了理論基礎。 第三部分：這部分是本文的主體部分，即對整體上市的市場反應進行實證研究，在這里主要是分析整體上市實施的市場反應以及研究整體上市與分拆上市的市

11、場反應差異。首先介紹樣本選取和數(shù)據(jù)來源情況，選取整體上市方案已公告的公司2003—2007年5年間共52家公司作為樣本，同時把這52家公司整體上市一年之前的時點看做分拆上市，則選取樣本一共104家；然后通過描述性統(tǒng)計對整體上市實施的市場反應進行分析，解釋說明；再通過研究假設，引入被解釋變量AAR、虛擬解釋變量D，以及大盤走勢POOL、市盈率PE、凈資產收益率ROE、企業(yè)規(guī)模SIZE等解釋變量，建立一元線性模型，運用Eviews3.0軟件

12、對樣本數(shù)據(jù)進行回歸分析，以此對整體上市前后(分拆上市與整體上市)的公司股價進行比較分析，最后得出實證結論為： 1．無論從超額收益率來看，還是從實證結果來看，都可以得出整體上市模式(方案)對股價存在一定的積極影響；2．從市場反應的影響程度來看，雖然整體上市與分拆上市都對累計超額收益率有著一定的影響，但是其影響作用的顯著性是不相同的，這說明了市場對整體上市與分拆上市的反應是有顯著差異的，和分拆上市相比較，整體上市對超額收益率來說是積

13、極的3．除整體上市模式對股價存在顯著影響之外，其他影響因素的作用均不顯著。第四部分：通過以上研究歸納集團公司公司整體上市存在的問題，并針對問題提出相應的應對措施。本文從完善詢價機制、人事改革、信息披露制度、企業(yè)內部的約束、激勵機制等方面對上市公司整體上市的問題提出措施建議。最后論述整體上市研究的現(xiàn)實意義。 第五部分即得出本文結論及本文的主要貢獻和存在的不足。 本文的主要貢獻：現(xiàn)階段，不管是政府或學術界都對整體上市持正面肯

14、定的態(tài)度，認為整體上市有利于減少上市公司與母公司之間的關聯(lián)交易，發(fā)揮企業(yè)集團的產業(yè)優(yōu)勢，降低企業(yè)與市場的交易費用與交易成本，提升市場的資源配置功能與產業(yè)整合功能，促進上市公司做大做強。整體上市將是上市公司在日趨激烈的市場競爭中獲得規(guī)模效益、降低營運成本、減少關聯(lián)交易、增強市場競爭力的有效途徑。但是目前在理論基礎上研究整體上市市場反應的文獻很少，還沒有專門研究整體上市和分拆上市的市場反應差異，從而在對投資者提供決策有用的信息的同時也對上市