雙向道德風(fēng)險(xiǎn)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的公司治理問題研究.pdf

1、創(chuàng)業(yè)投資在迅速成長(zhǎng)的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的公司治理中扮演了重要的角色。除了為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供資金以外，創(chuàng)業(yè)資本家還通過提供多樣化服務(wù)為創(chuàng)業(yè)公司增加價(jià)值。他們幫助公司制定發(fā)展戰(zhàn)略，向創(chuàng)業(yè)家提供技術(shù)和管理方面的建議，以及為公司引入關(guān)鍵員工等等。在過去的十年間，創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)得到了引人注目的發(fā)展。美國(guó)的創(chuàng)業(yè)資本投資額從1990年的33億美元增長(zhǎng)到2000年的1000億美元，而歐洲的創(chuàng)業(yè)投資基金則從1998年的64億美元增長(zhǎng)到1999年的超過100億美元。這些成

2、就的取得無疑源自投資者為創(chuàng)業(yè)企業(yè)帶來的價(jià)值增值。就許多行為來說，投資者和創(chuàng)業(yè)家的目標(biāo)是一致的，即增進(jìn)創(chuàng)業(yè)公司的收益率。但是創(chuàng)業(yè)家和創(chuàng)業(yè)資本家之間也會(huì)產(chǎn)生許多利益沖突，其中最為突出的就是雙向道德風(fēng)險(xiǎn)：創(chuàng)業(yè)家和創(chuàng)業(yè)資本家都需要付出努力來提高企業(yè)的效率，然而因其不可觀察的性質(zhì)導(dǎo)致雙方被互相套牢。本文提出了一個(gè)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資理論，該理論建立在創(chuàng)業(yè)資本家扮演提供融資和管理建議雙重角色的基礎(chǔ)之上，這是由于創(chuàng)業(yè)家雖然具有創(chuàng)造性和發(fā)展創(chuàng)新思想的技能，可

3、是缺少商業(yè)經(jīng)驗(yàn)因而需要管理方面的建議。在最優(yōu)的情況下，創(chuàng)業(yè)家和創(chuàng)業(yè)資本家都將提供努力。假設(shè)創(chuàng)業(yè)家的努力比創(chuàng)業(yè)資本家更有效率，并且雙方的努力都不可觀察，因此創(chuàng)業(yè)家和創(chuàng)業(yè)資本家面臨著雙向道德風(fēng)險(xiǎn)。為了引導(dǎo)他們付出足夠的努力來支持企業(yè)的發(fā)展和增加企業(yè)的盈利，需要配置不同的現(xiàn)金流權(quán)利和控制權(quán)，使得創(chuàng)業(yè)家和創(chuàng)業(yè)資本家都能獲得適當(dāng)?shù)募?lì)。論文首先介紹本文的研究方法。本文遵循的基本假設(shè)條件包括人性的機(jī)會(huì)主義、有限理性與根本的不確定性。在此基礎(chǔ)之上，論

4、文改進(jìn)Segal&Hart的“買者-賣者”模型，闡明完全合約與不完全合約兩種分析方法的適用性問題。原模型表明事先無法描述的偶然狀態(tài)造成了信息結(jié)構(gòu)的混淆，進(jìn)而影響到合約的效率。本文運(yùn)用Maskin&Tirole的不相關(guān)定理，設(shè)計(jì)履約機(jī)制來消除無法描述的偶然狀態(tài)對(duì)完全合約的約束。研究表明在當(dāng)事人承諾不再談判的條件下，如果偶然狀態(tài)可描述的最優(yōu)合約是福利中性的，那么即使當(dāng)事人不能事先描述偶然狀態(tài)的特征，交易成本也不會(huì)妨礙完全合約所能實(shí)現(xiàn)的支付集

5、。本文認(rèn)為創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資合約是在給定當(dāng)事人有限的未來偏好和行動(dòng)可能性集合的條件下簽訂的最佳合約。其次，論文討論創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資合約中普遍使用可轉(zhuǎn)換證券這一現(xiàn)象的根源。雙向道德風(fēng)險(xiǎn)意味著如果給予一方更有力的激勵(lì)，另一方則更少提供努力的激勵(lì)，因此最優(yōu)合約要考慮引導(dǎo)一方當(dāng)事人努力所產(chǎn)生的對(duì)另一方努力的抵消性影響。通過分析創(chuàng)業(yè)資本合約中常見運(yùn)用的普通股、債券、優(yōu)先股、以及可轉(zhuǎn)換證券等融資索取權(quán)，論文提出了一個(gè)基本原理，即如果創(chuàng)業(yè)家和投資者的聯(lián)合努力

6、有助于改進(jìn)項(xiàng)目的收益率，則雙方所供努力的水平應(yīng)與投資的數(shù)量相關(guān)：當(dāng)投資者的投資比例較低時(shí)，她必須被賦予普通股，而當(dāng)其投資比例高時(shí)，她獲得可轉(zhuǎn)換債券或優(yōu)先股。論文證明在滿足創(chuàng)業(yè)資本家參與約束與激勵(lì)相容的條件下，能夠最大化創(chuàng)業(yè)家期望收益的剩余分享安排是通過可轉(zhuǎn)換證券這種融資工具來實(shí)現(xiàn)的。論文進(jìn)一步引入創(chuàng)業(yè)家的私人收益變量，對(duì)前述雙向道德風(fēng)險(xiǎn)模型進(jìn)行拓展。創(chuàng)業(yè)家在經(jīng)營(yíng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的過程中能夠得到非貨幣形態(tài)的私人收益，而且這種收益不可轉(zhuǎn)移，因而在僅

7、關(guān)注貨幣回報(bào)的創(chuàng)業(yè)資本家與兼顧貨幣回報(bào)與私人收益的創(chuàng)業(yè)家之間構(gòu)成了嚴(yán)重的利益沖突，并且更由于合約事先的不完全而加劇了這種沖突。當(dāng)未曾預(yù)料的情況出現(xiàn)時(shí)，該由誰來做決策呢？尤其是這種決策帶來了對(duì)于雙方完全不同的經(jīng)濟(jì)后果的時(shí)候，事先關(guān)于決策權(quán)的分配就非常重要了。分析表明，創(chuàng)業(yè)家和創(chuàng)業(yè)資本家之間對(duì)于控制權(quán)的分配將在很大程度上影響著創(chuàng)業(yè)企業(yè)未來租金的產(chǎn)生，控制權(quán)的安排是創(chuàng)業(yè)企業(yè)公司治理當(dāng)中重要的內(nèi)容。為了滿足創(chuàng)業(yè)資本家參與約束與激勵(lì)相容條件，具有

8、私人收益的創(chuàng)業(yè)家在多階段投資當(dāng)中，自愿將每個(gè)階段的清算權(quán)交付給創(chuàng)業(yè)資本家，以此獲取后者的資金和努力的投入。最后，論文討論了創(chuàng)業(yè)企業(yè)公司治理的法律保護(hù)及國(guó)際比較，揭示外部治理對(duì)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資的重要性。根據(jù)對(duì)各國(guó)的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，論文得到如下結(jié)論：首先，可觀測(cè)的法律和規(guī)則與創(chuàng)業(yè)資本融資的重要性呈負(fù)相關(guān)，而債權(quán)人的權(quán)力保護(hù)在決定市場(chǎng)的創(chuàng)業(yè)資本數(shù)額方面是重要的。其次，在不同的融資階段和不同產(chǎn)業(yè)之間的投資分配主要取決于宏觀經(jīng)濟(jì)因素，而不是公