大股東控制下的負債融資對我國上市公司投資行為影響的實證研究.pdf

1、投資決策和融資決策是現(xiàn)代公司財務活動最為核心的內容之一。以MM定理為分界線，傳統(tǒng)公司財務理論基于完全市場和信息對稱的完美假設展開研究，認為投融資決策是完全相互獨立的。然而，MM定理有關投資決策與融資決策的“分離法則”并非現(xiàn)實所在。隨著信息經(jīng)濟學、委托代理理論、契約理論等新制度經(jīng)濟學的發(fā)展，越來越多的學者開始關注公司各相關利益主體之間的利益沖突和信息不對稱問題?，F(xiàn)代公司財務理論認為，企業(yè)是一系列契約的組合，由于信息的不對稱、契約的不完備等

2、市場不完全性的存在，公司各相關利益主體之間目標并不完全一致，表現(xiàn)出相互之間的利益沖突，因而產(chǎn)生代理成本。Jensen和Meckling[2]開創(chuàng)了融資決策的代理模型，認為代理成本是為設計、監(jiān)督和約束委托人與代理人之間利益沖突的一組契約所付出的代價，加上執(zhí)行契約時成本超過收益的剩余損失。從資本結構的角度看，代理成本可分為股權代理成本和負債代理成本。股東-債權人之間的利益沖突使得股東與債權人之間產(chǎn)生負債代理成本，從而引發(fā)非效率投資行為，主要

3、表現(xiàn)為資產(chǎn)替代和投資不足；同時負債融資的相機治理作用又緩和了股東-經(jīng)理之間的利益沖突，即對股權代理成本引發(fā)的過度投資具有約束作用。
　　 首先，本文對國內外相關文獻進行了梳理，對傳統(tǒng)和現(xiàn)代公司財務理論下的投融資基本理論進行了回顧和評述。其次，對當前我國經(jīng)濟轉型期的投融資現(xiàn)實狀況和尚不成熟完善的資本市場環(huán)境進行描述。基于我國上市公司股權高度集中和產(chǎn)權國有的特殊背景，對負債融資與企業(yè)投資之間的關系做了理論上分析。最后，本文以我國滬深

4、A股上市公司為研究樣本，選擇非均衡面板數(shù)據(jù)模型，通過F檢驗、Hausman檢驗和LM檢驗對混合回歸模型、固定效應模型和隨機效應模型的適用性給出判斷，從樣本整體、最終控制人性質、成長性、以及企業(yè)規(guī)模視角就負債融資對我國上市公司投資行為的影響進行了實證檢驗。結論顯示不同分組中負債融資水平與投資支出之間的關系存在不同的表現(xiàn)：
　　 (1)從樣本整體來看，負債融資水平與公司投資支出呈負相關關系。對于整體樣本而言，回歸結果表明負債融資在一

5、定程度上抑制了企業(yè)的投資支出。
　　 (2)從最終控制人性質分組來看，國有控股企業(yè)的負債融資水平與公司投資支出的關系不顯著?；貧w結果表明國有控股股東/經(jīng)理存在過度投資的傾向，在我國國有控股上市公司中負債融資的相機治理作用存在缺失；非國有控股公司的負債融資水平與公司投資支出顯著負相關，對非國有控股公司而言，負債融資的相機治理作用得到一定程度的發(fā)揮。
　　 (3)從成長性分組來看，發(fā)現(xiàn)高成長性企業(yè)和低成長企業(yè)，其負債融資與企

6、業(yè)投資均存在顯著的負相關關系，對于低成長企業(yè)，這種負相關程度更強，說明負債約束了低成長企業(yè)的過度投資行為，發(fā)揮了一定的相機治理作用；而對高成長企業(yè)而言負債限制了企業(yè)的正常投資，使得企業(yè)不得不放棄現(xiàn)金流為正的投資項目，導致了企業(yè)被動投資不足。
　　 (4)從企業(yè)規(guī)模分組來看，負債融資與企業(yè)投資規(guī)模的負相關關系在大規(guī)模企業(yè)里的表現(xiàn)更為顯著，而在小規(guī)模企業(yè)中雖然也存在負相關關系，但相關性較小?；貧w結果表明，負債對小規(guī)模企業(yè)的治理作用不